Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

Anlageklassen gibt es keine festen Regeln. Meist werden von Stiftungen acht bis zwölf Anlageklassen eingesetzt, die in der Regel recht statisch sind, sobald sie einmal aus- gewählt wurden. Die Tabelle „Asset Alloca- tion US-Stiftungen versus andere Institutio- nelle“ zeigt die wichtigsten von großen Stiftungen eingesetzten Anlageklassen, wie von NACUBO, der National Association of College and University Business Officers, berichtet. Der Gesamtwert der alternativen Anlagen macht knapp 60 Prozent des Wer- tes der von NACUBO zusammengestellten Stiftungen mit einem Vermögen von mehr als einer Milliarde US-Dollar aus. Der An- teil alternativer Anlagen an den Portfolios öffentlicher Pensionsfonds ist traditionell geringer und lag Ende 2019 bei insgesamt 28 Prozent, wie die sogenannten „Public Plans Data“ am Center for Retirement Research des Boston College zur Asset Allocation Ende 2020 zeigen (siehe Grafik „Asset Allocation öffentlicher US-Pensions- fonds“) . Die Tabelle „Asset Allocation US-Stiftun- gen versus andere Institutionelle“ zeigt deutlich das Ausmaß der Untergewichtung von Bonds und auch Aktien in großen Stif- tungsvermögen der Universitäten gegenüber institutionellen amerikanischen Anlegern mit einem kumulierten Anlagevolumen von 94 Billionen US-Dollar. Während das Ver- hältnis von traditionellen zu alternativen Assets bei der Gesamtheit der US-Institutio- nellen etwa 90 zu 10 beträgt, liegt dieses bei des Universitätsstiftungen bei 40 zu 60. Stiftungen gewichten also alter- native Anlagen auf Kosten von US- Aktien und US-Anleihen stark über. Eine Erklärung für die großen Unter- schiede zwischen den tatsächlichen Stiftungsallokationen und dem insti- tutionellen Universum ist laut Ri- chard Ennis, dass die alternativen Allokationen für ihn eher große aktive Wetten als einen Ausfluss von Diversifikation darstellen. Überhaupt fühlen sich institutioneller Anleger zu aktiven Anlagen hingezogen, da sie passives Management nur relativ bescheiden einsetzen. So legen große Stiftungen nur sechs Prozent ihres Vermögens passiv in indexnachbil- denden Spezialfonds an. Bei den öffentlichen Pensionsfonds sind es immerhin 21 Prozent der Assets, die in passiven Anlagen stecken. Hier folgen die Pension Funds der öffentlich Bediensteten den US-Stiftungsriesen offen- sichtlich nicht. Die Vorliebe der Institutio- nellen für aktives Management, sei es im alternativen oder im traditionellen Bereich, spiegelt sich in der Kostenbelastung der ver- walteten Vermögen wider. Eine Kostenfrage Die Kosten für Investments sind mit dem Aufkommen alternativer Anlagen deutlich gestiegen. Richard Ennis geht davon aus, dass aktienorientierte Portfolios mit markt- gängigen Wertpapieren den Investor 0,5 bis 0,9 Prozent des Vermögenswertes kosten, wobei der Prozentsatz mit der Fondsgröße, dem Assetmix, dem Einsatz von passivem gegenüber aktivem Management und der Umschlagshäufigkeit variiert. Ennis dazu; „Dies ist ein Anhaltspunkt für die Höhe der institutionellen Investitionskosten vor der Einführung alternativer Anlagen. Die Kos- ten für alternative Anlagen beginnen bei etwa einem Prozent des Vermögenswerts für offene, diversifizierte (Core-)Aktien-Im- mobilienfonds. Die geschätzten Kosten für Private-Equity-Investitionen liegen bei etwa 6,0 Prozent des investierten Kapitals.“ Ennis beruft sich hier auf einen McKinsey Report von 2017 und die Studie „The Per- formance of Private Equity Funds“ von Phalippou und Gottschalg aus 2009. Die Kosten für Hedgefonds, Non-Core- Immobilien und Private Debt liegen zwi- schen diesen beiden Extremen. Er schätzt die Kosten eines typischen Portfolios ver- schiedener alternativer Anlagen auf zwei bis vier Prozent des Vermögenswerts pro Jahr. Darüber hinaus schätzen er und sein Team, dass die Investitionskosten für das gesamte Spektrum der institutionellen Anleger zwi- schen einem und zwei Prozent des Vermö- gens liegen. In seiner empirischen Arbeit von 2020 hat er die durchschnittlichen Kos- ten für die Anlagen öffentlicher Pensions- fonds auf 1,1 Prozent des Vermögenswerts pro Jahr geschätzt, während die durch- schnittlichen Kosten für große Stiftungen, deren Engagement in alternativen Anlagen etwa doppelt so hoch ausfällt, auf 1,7 Pro- zent der Assets pro Jahr geschätzt werden. Das Ziel Das gewünschte Ergebnis einer geschick- ten Umsetzung des Stiftungsmodells veran- schaulicht die Grafik „Verschobene Effi- zienzkurve“ . Sie zeigt die klassische Effi- zienzkurve nach der Portfoliotheorie, die aus einer Reihe von Kombinationen aus passiv investierten Aktien- und Anleihen- quoten besteht. Über dieser Grenzkurve be- findet sich eine weitere, die eine Reihe von unvollkommen korrelierten Anlageklassen enthält. Schließlich wird ein hypothetisches Portfolio gebildet, das ein aktives Manage- ment mit Skill von Assetklassen und inner- halb der einzelnen Anlageklassen von As- sets widerspiegelt, und darüber eingezeich- net. Es ist jedem Portfolioergebnis, das auf einer der beiden Effizienzli- nien liegt, überlegen. Genau darum geht es beim Stiftungsmodell: die Maximierung der risikobereinigten Rendite durch die Kombination vie- ler unkorrelierter Anlageklassen und den Einsatz eines aktiven Manage- ments, das über Skill verfügt. Doch reichen die Ergebnisse der großen Universitätsstiftungen an diese er- wünschte Vorgabe tatsächlich heran? Drei Abschnitte Richard Ennis identifiziert drei Phasen von Überschussrenditen, also der marktrisikobereinigten Perfor- mance, für NACUBOs großen Stif- tungs-Composite zwischen dem Geschäftsjahr 1974 und dem Ge- schäftsjahr 2020, die sich in der Verschobene Effizienzkurve Die hypothetische Effizienzkurve schlägt traditionelle Ansätze. Ein hypothetisches Portfolio , das aktives Management mit Skill in der Allokation von Assetklassen und innerhalb der einzelnen Anlageklassen von Assets widerspiegelt, würde jedes Portfolioergebnis, das auf einer der beiden Effizienzlinien liegt, schlagen. Geht das in der Realität? Quelle: Richard Ennis 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Erfolgreiche aktive Implementierung der Multi-Asset-Strategie Multi-Asset-Effizienzkurve Passive Aktien- Anleihen-Effizienzkurve Erwartete Renditen Annualisierte Risiken 188 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R AT E G I E N | YAL E - UN I UND CO .