Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

ser Anteil ist im Lauf der Zeit stetig gestie- gen (siehe Abbildung „Lizenzgebühren wiegen immer schwerer“) , sodass zuneh- mend größere Teile der Gesamtkosten da- rauf entfielen. Es ist deshalb wenig über- raschend, dass sich ETF-Sponsoren über hohe Lizenzgebühren beschweren. Letztlich zahlen es aber die Anleger, denen dieser Zusammenhang wahrscheinlich weitgehend unbekannt ist. Wettbewerb auf zwei Ebenen Im zweiten Teil des Papers entwickeln die Forscher ein strukturelles Modell, das den zweistufigen Wettbewerb berücksich- tigt: zwischen Indexanbietern für ETFs zum einen und zwischen ETFs für Anleger zum anderen.  Auf der ersten Stufe legen die Indexan- bieter ihre Lizenzgebühren zur Nutzung der Indizes fest. Dann wählen die ETF- Sponsoren unter den verfügbaren Anbie- tern aus. Erwartet ein ETF-Sponsor höhe- re Gewinne aus der Nutzung von Indizes eines Anbieters, wird dieser im Modell mit höherer Wahrscheinlichkeit ausge- wählt. In der Praxis bestehen hier jedoch Marktfriktionen wie etwa dauerhafte Be- ziehungen und Wechselkosten.  Auf der zweiten Stufe konkurrieren die ETFs um das Kapital der Anleger. Dabei wählen die ETF-Sponsoren eine optimale Verwaltungsgebühr, die ihren Gewinn maximiert. Da die Indexlizenz schon auf der ersten Stufe vereinbart wurde, wird diese als Teil der Grenzkosten zur Festle- gung der Gebühren betrachtet. Anhand des Modells leiten die Autoren eine Schätzung für die Gruppe der größten 20 US-Aktien-ETFs ab, die per Dezember 2019 rund 60 Prozent aller dortigen Vermö- genswerte hielten. Dabei handelte es sich überwiegend um marktbreite ETFs, was wichtig ist, da eine erhebliche Segmentie- rung gegenüber kleinen und spezialisierten Produkten besteht (siehe Grafik „Genereller Abwärtstrend“) . Die Ergebnisse hängen aber nicht von dieser Auswahl ab und sind für die größten 50 ETFs mit einer dann 80-prozentigen Marktabdeckung ähnlich. Ein entscheidendes Ergebnis des Mo- dells ist, dass auf dem Markt für Index- anbieter wenig Wettbewerb zu herr- schen scheint. Kann Anbieter A für ETF-Sponsoren einen um ein Prozent höheren Gewinn bieten als Anbieter B, so liegt die Wahrscheinlichkeit, dass ein Sponsor sich für A entscheidet, nur um 0,53 Prozent höher als für B. Würde dagegen perfekter Wettbewerb herrschen, müsste In- dexanbieter A immer gegenüber B bevor- zugt werden. Die niedrige Elastizität impli- ziert, dass die Indexanbieter nur begrenzt austauschbar sind, was mit den genannten Friktionen begründet werden kann. Viel Potenzial nach unten Weiter schreiben die Autoren, dass die ge- schätzten durchschnittlichen Lizenzgebüh- ren während des Stichprobenzeitraums etwa 4,7 Basispunkte des verwalteten Vermögens der ETFs betrugen. Gleichzeitig lagen die geschätzten Grenzkosten der Indexbereit- stellung aber nur bei etwa 1,9 Basispunkten, sodass der Rest eine Gewinnmarge darstellt – und zwar in Höhe von rund 60 Prozent. Man kann also sagen, dass große Index- anbieter leben wie die Maden im Speck. Denn diese Aufschläge waren im Zeitablauf zudem sehr stabil, obwohl die Grenzkosten der Indexbereitstellung tendenziell gesunken sind. Das passt etwa auch zu den Zahlen von MSCI, wo die operative Marge im Indexsegment von 2014 bis 2019 um etwa zwölf Prozent gestiegen ist, wie die Autoren schreiben. Aus den Ergebnissen lässt sich ableiten, dass 30 bis 40 Prozent der Ver- waltungsgebühren, die Anleger an ETF- Sponsoren zahlen, durch Gewinnmargen der Indexanbieter bedingt sind. Das zeigt auch die abschließende kontrafaktische Analyse in der Studie, bei der angenommen wird, dass die Indexanbieter im perfekten Wettbe- werb stehen und keine Marktmacht haben. In diesem Szenario würden die Lizenzge- » Unser Modell zeigt, dass die Index- anbieter im Durchschnitt eine Marge von 60 Prozent erzielen. « Yu An, Assistant Professor of Finance, Carey Business School, Johns Hopkins University Genereller Abwärtstrend Weiterhin hohe Gebühren bei Themen-ETFs Die Grafik zeigt die durchschnittlichen nach verwaltetem Vermögen gewichteten Gebühren in vier Kategorien: markt- breite ETFs, Smart-Beta-ETFs, Sektor-ETFs und Themen-ETFs. Die Farben verdeutlichen den Grad an Produktdifferenzierung. Quelle: Ben-David, I./Franzoni, F./Kim, B./Moussawi, R. (2021), Competition for Attention in the ETF Space, Swiss Finance Institute Research Paper Nr. 21-03, S. 3 1995 2000 2005 2010 2015 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 Gebühren in Basispunkten Marktbreite ETFs Smart-Beta-ETFs Sektor-ETFs Themen-ETFs 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 Differenzierung N o. 4/2021 | www.institutional-money.com 173 T H E O R I E & P R A X I S | B ENCHMARKS