Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

sche Strategien aus dem Bereich des Self- Indexing abseits der Stile Value und Size, von denen es der Studie nach eine beträcht- liche Anzahl gibt. Schließlich betrachten die Autoren noch die Performance der aktiveren Indexfonds und ETFs, wieder gemessen anhand von Bestimmtheitsmaß und aktiver Gewichtung. Dabei zeigt sich, dass die aktiveren ins- gesamt schlechter abschneiden als weniger aktive Fonds. So ist eine um eine Standard- abweichung erhöhte aktive Gewichtung mit einem Rückgang des jährlichen Alphas um 55 Basispunkte verbunden. Bei auf Self- Indexing basierenden Fonds betragen diese Einbußen 74 Basispunkte, und am stärksten sind sie mit 95 Basispunkten bei exotischen Fonds. Insgesamt schlussfolgern die Forscher, dass eine Untergruppe von Indexfonds und ETFs Strategien verfolgt, deren Beschrei- bung aktiven Fonds entsprechen würde. In Anspielung auf die Literatur zum „Closet Indexing“ könnte man diese auch „Closet Activists“ nennen. Während erstere Gruppe die heimlich indexnahen Fonds bezeichnet, die in der Welt des aktiven Managements unterdurchschnittlich abschneiden, sind es in der zweiten Gruppe die heimlich aktiven, die in der Welt des passiven Managements schlechter performen. Eine Frage der Kosten Neben dem Self-Indexing und der Debat- te um „aktive/passive“ Strategien gibt es noch ein drittes wichtiges Gebiet, das die Branche umtreibt: die Kosten. In diese Kerbe schlägt die aktuelle Studie „Index Providers: Whales Behind the Scenes of ETFs“, in der die Autoren Yu An, Matteo Benetton und Yang Song zeigen, weshalb bei ETFs noch immer keine Kosteneffizienz herrscht. Zwar ha- ben vor allem die großen, etablierten Produkte extrem niedrige Gebühren, aber diese könnten noch geringer sein, wenn ein großer Kostenblock, die Lizenzgebühren an Indexanbie- ter, nicht so üppig ausfallen würde. Die Forscher verdeutlichen den Zusammenhang anhand des SPY. State Street berechnet Anlegern schmale 0,09 Prozent Gebühren pro Jahr, was hochgerechnet auf das im- mense Volumen des S&P 500 ETFs von zuletzt rund 400 Milliarden satte 360 Millionen US-Dollar im Jahr ausmacht. Davon geht ein Drittel an S&P Dow Jones, denen der zugrunde liegende S&P 500 ge- hört. Das sind stolze 120 Millionen US- Dollar. Der entscheidende Punkt dabei: Die Studienautoren schätzen, dass die Lizenz- gebühren hauptsächlich aus Gewinnmarge bestehen. Nur rund 40 Prozent der Gebüh- ren stellen demnach tatsächliche Grenz- kosten der Indexbereitstellung dar. Macht der Indexanbieter Aufgrund der Bekanntheit der großen Indizes und der damit verbundenen Macht der Indexanbieter lassen sich diese Gebüh- ren aber schwer drücken. Außerdem ist der Markt stark konzentriert und wird von wenigen großen Akteuren beherrscht. Zum Beispiel bilden in der Stichprobe etwa 53 Prozent der in ETFs verwalteten Ver- mögenswerte Indizes ab, die von S&P Dow Jones erstellt werden. Zusammen vereinen die fünf größten Indexanbieter für ETFs etwa 95 Prozent des Marktes auf sich (siehe Tabelle „Marktanteile“) , was deren Markt- macht verdeutlicht. Hinzu kommt, dass Anleger bei der Aus- wahl von ETFs auf den Namen des Index- anbieters achten. So lassen sich der Studie zufolge 21 Prozent der Schwankungen der in den ETFs investierten Vermögen durch den Namen des Indexanbieters erklären, was auf deren Markenwert hindeutet. Und das, so die Forscher, obwohl es in den Ren- diteprofilen zwischen den Indizes verschie- dener Anbieter keine wesentlichen Unter- schiede gibt. Eine Erklärung für die nur minimalen Differenzen bei Standardindizes liefert ein Bericht von BNYMellon, den die Autoren zitieren: Zwar variiert die Metho- dik zwischen den Indizes durchaus, aber aufgrund der gemeinsamen Gewichtung nach Marktkapitalisierung werden Abwei- chungen weitgehend ausgeglichen. Kosten durchgereicht Da die Lizenzgebühren von ETF- Sponsoren freiwillig offengelegt werden, sind diese für nur etwa zehn Prozent der in der Studie untersuch- ten Stichprobe bekannt. Trotz dieser Einschränkung und eines möglichen damit verbundenen Selection Bias ermöglicht das eine grobe Analyse. Demnach werden fast alle Lizenz- gebühren (mehr als 95 Prozent) in Abhängigkeit von der Höhe des ver- walteten Vermögens erhoben und nur ein kleiner Rest als pauschale Gebühren. Die Folge ist, dass die Kosten über die Verwaltungsge- bühren an ETF-Anleger weitergege- ben werden. Die Forscher schätzen, dass die Indexlizenzgebühren im Gesamtzeit- raum etwa ein Drittel aller ETF-Ver- waltungsgebühren ausmachen. Die- » Mit ›passiven‹ Fonds wird das Portfolio- management an den Indexbetreiber delegiert. « Adriana Robertson, Associate Professor of Law and Finance, University of Toronto Lizenzgebühren wiegen immer schwerer Mittlerer nach AuM gewichteter Anteil an Verwaltungsgebühren Dargestellt sind die Ergebnisse der Analyse von Indexlizenzgebühren im Zeitablauf. Konkret handelt es sich dabei um den durchschnittlichen, nach Assets under Management gewichteten Anteil der Lizenzgebühren an den Verwaltungskosten von ETFs. Der Trend zeigt klar nach oben – zum Ärger von ETF-Sponsoren und letztlich auf Kosten der Anleger. Quelle: An, Y./Benetton, M./Song, Y. (2021), Index Providers: Whales Behind the Scenes of ETFs, S. 18 30 % 31 % 32 % 33 % 34 % 35 % 36 % 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 Anteil Lizenzgebühren an Management Fees FOTO: © CHRISTOPHER MYERS 172 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | B ENCHMARKS