Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

halb wohl nicht mit Anpassungen der gene- rellen Indexpolitik zusammenhängen. Interessant ist auch, dass der negative Indexeffekt nicht für Auf- und Absteiger außerhalb des S&P 400 auftrat. Bei diesen puren Aufsteigern waren die Ankündi- gungsrenditen auch von 2016 bis 2019 noch klar positiv. Bei den puren Absteigern war das Ergebnis nicht statistisch signifikant, wahrscheinlich aufgrund des geringen Stichprobenumfangs. Negativer Indexeffekt Die Schlussfolgerungen decken sich weitgehend mit denen des Papers „What Happened to the Index Effect?“. Zusätzlich schreiben die Autoren, dass institutionelle Anleger in den letzten Jahren besonders im Mid-Cap-Bereich investiert waren, was die Attraktivität einer Mitgliedschaft im S&P 400 gegenüber dem S&P 500 förderte. Das bietet eine teilweise Erklärung dafür, dass der Indexeffekt im S&P 500 zuletzt negativ war. Es zeigt aber auch, dass der Effekt auf relativen Verschiebungen zwischen Indizes beruht, deren zunehmend komplexe Kon- stellationen ein weiteres Argument dafür sind, dass der Indexeffekt im Rauschen der Märkte verschwinden könnte. Ein weiterer Erklärungsansatz der Auto- ren sieht so aus, dass der Anteil passiver Anleger im S&P 500 relativ zum S&P 400 stetig gestiegen ist. Das bedeutet, dass sich durch einen Aufstieg vor allem der Anteil aktiver institutioneller Anleger reduziert, die in verschiedenen Studien mit höheren Be- wertungen in Verbindung gebracht wurden. Auch damit kann die negative Reaktion erklärt werden, da bei einem dann höheren Anteil passiver Anleger niedrigere Bewer- tungen zu erwarten wären – ein fast schon fundamentales Argument. Zwar ist der Zusammenhang aufgrund der zeitlichen Flexibilität aktiver Anleger schwer zu be- weisen, aber immerhin zeigen die Autoren die klar negative Korrelation zwischen den 3-Tages-Durchschnittsrenditen um den An- kündigungstermin und den Unterschieden im mittleren institutionellen Besitz an S&P- 400- und S&P-500-Aktien. Schlussfolgerungen Trotz einer erheblichen Zunahme passiver Investments befindet sich der klassische Indexeffekt je nach Studie und untersuchtem Markt zumindest in einem strukturellen Ab- wärtstrend. In der Gesamtbetrachtung könn- te er sogar beinahe ganz verschwunden sein. Für passive Anleger sind das gute Nachrich- ten, die auf beeindruckende Weise zeigen, wie ein zunehmend liquides Ökosystem mit hoher Markteffizienz einhergeht. Die „Reste“ des Effekts lassen sich als indirekte Trans- aktionskosten beziehungsweise Market Impact verstehen. Dabei sind wahrscheinlich nur die schnellsten und besten Akteure noch in der Lage, den Effekt durch klassische Indexarbitrage für sich auszunutzen. Aus der Perspektive, dass die Märkte im Zeitablauf generell immer effizienter wur- den, sollte das Ergebnis eigentlich wenig überraschen. Schließlich ist der Indexeffekt alles andere als ein Geheimnis, sondern eine der am besten untersuchten Anomalien, die schon vor 35 (!) Jahren von Andrei Shleifer („Do Demand Curves for Stocks Slope Down?“) sowie Lawrence Harris und Eitan Gurel („Price and Volume Effects Associa- ted with Changes in the S&P 500 List“) dokumentiert wurde. Über so lange Zeiträu- me wäre es ziemlich verwundernd, wenn die relativ einfachen Gewinnmöglichkeiten in Verbindung mit Indexanpassungen dauerhaft Bestand gehabt hätten. Zwar kann es sein, dass der Indexeffekt niemals komplett ver- schwindet, aber die Tage, als darauf basierte Handelsstrategien hochprofitabel waren, sind wohl endgültig gezählt. Und in Berei- chen wie etwa bei Small Caps oder außer- ordentlichen Indexanpassungen, in denen sich der Effekt noch gut nachweisen lässt, geht dies entweder auf mangelnde Liquidität oder die nicht erfolgte Antizipation zurück. Als letztes Argument zulasten des Index- effekts kommt noch hinzu, dass als Basis für ETFs zunehmend bessere Indizes ent- wickelt werden könnten. Das geht zurück auf ein Argument im genannten Paper von Research Affiliates. Zur Vermeidung un- günstiger Vorab-Kursbewegungen schlagen die Autoren vor, bei den Regeln für Index- anpassungen auf Bandbreiten und lang- fristige Durchschnitte der Marktkapitalisie- rung zu setzen. Eine Alternative könnten auch weniger bekannte und damit potenziell kaum „attackierte“ Produkte wie funda- mental gewichtete RAFI-ETFs oder das in den USA aufkommende Direct Indexing sein. DR. MARKO GRÄNITZ Teilweise negativer Effekt Im Ökosystem des S&P 1500 scheint es neue Spielregeln zu geben. Die obere Grafik zeigt die durchschnittlichen Überrenditen der 227 Aktien , die aus dem S&P 400 oder S&P 600 in den S&P 500 aufstiegen. Die Werte lagen gegen Ende des Untersuchungszeitraums im negativen Bereich. In der unteren Grafik sind die durchschnittlichen Überrenditen der 138 Zugänge von außerhalb dargestellt. Hier waren weiterhin positive Werte zu beobachten. Die Renditen wurden jeweils über einen 3-Tage-Zeitraum um den Ankündigungstag sowie relativ zum S&P 500 gemessen und annualisiert. Für aus dem S&P 500 abgestiegene Aktien zeigte sich ein vergleichbares, jedoch etwas uneinheitlicheres Bild. Quelle: Vijh, A. M./Wang, B. (2020), Negative Returns On Addition to S&P 500 Index and Positive Returns On Deletion, University of Iowa, S. 25 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 -5 % -3 % -1 % 1 % 3 % 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % Überrendite in Prozent Überrendite in Prozent 156 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | I NDEXE F F EKT E