Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

halb dieses Universums (Gruppe 2) stam- men. In beiden Gruppen war ein Rückgang der Überrendite zwischen dem Tag der Ankündigung und der Umsetzung im Index zu beobachten, in Gruppe 1 war dieser jedoch besonders ausgeprägt: von 7,12 Pro- zent (1995 bis 1999) auf 2,41 Prozent (2000 bis 2010) und schließlich –1,66 Prozent (2011 bis 2021). In Gruppe 2 lagen die Werte erst bei 10,46 Prozent, dann bei 7,11 Prozent und schließlich bei 4,33 Prozent. Ein ähnlicher Effekt zeigte sich auch bei den Aktien, die aus dem Index entfernt wurden. Als Erklärung für die Unterschiede vermuten die Forscher das wachsende Ökosystem um den S&P 400 und den S&P 600. Die dort investierten Assets sind der Studie zufolge seit 1996 prozentual stärker gestiegen als bei Large Caps. Das konnte helfen, einen Teil der durch Auf- nahmen in den S&P 500 erzeugten Nach- frage auszugleichen, da die Aktien gleich- zeitig aus den kleineren Indizes entfernt wurden. Die dortigen passiven Vehikel wür- den die Aktien also verkaufen und damit den Nachfrageüberhang verringern. Die re- sultierende bessere Liquidität beziehungs- weise der schwächere Preisdruck sollte dann zur Verringerung des Indexeffekts bei- getragen haben. Die Autoren berechnen ein implizites Kostenmaß, das darauf basiert, dass Market Maker zwischen Käufern und Verkäufern agieren. In der Praxis müssen diese mitunter gewisse Bestände halten, bevor die gesam- ten Transaktionen abgeschlossen sind. Das geht mit Kosten zur Bereitstellung der Liquidität einher, die von der jeweiligen Volatilität der Aktien abhängen. Interessant ist nun, dass die Forscher mithilfe dieses impliziten Maßes mehr als 50 Prozent der Schwankungen der mittleren Überrendite zwischen 1997 und 2021 erklären können. Das ist ein klarer Hinweis darauf, dass eine Verbesserung der Liquidität mit der Ab- schwächung des Indexeffekts einherging. Selbst Aktien, die von außerhalb des S&P 1500 aufgenommen wurden, haben schein- bar von der allgemeinen Verbesserung der Liquidität an den Märkten profitiert. Negativer Indexeffekt?! In der zuletzt beschriebenen Studie gab es Hinweise darauf, dass der Indexeffekt in der letzten Dekade teilweise sogar negativ war. Diese Beobachtung wurde im Paper „Does Joining the S&P 500 Index Hurt Firms?“ des Autorentrios Benjamin Ben- nett, René Stulz und Zexi Wang für den langfristigen Zeitraum bestätigt. Demnach hatten Indexaufnahmen in der ersten Hälfte des betrachteten Gesamtzeitraums von 1997 bis 2017 einen kurzfristig positiven, jedoch keinen langfristigen Renditeeffekt. In der zweiten Hälfte des Zeitraums war dagegen kein kurzfristig positiver Effekt mehr zu beobachten, aber erstaunlicherweise eine negative risikobereinigte Durchschnittsren- dite auf Sicht eines Jahres. Noch spezifischer gehen Anand Vijh und Brooke Wang in ihrem Paper „Negative Returns On Addition to S&P 500 Index and Positive Returns On Deletion?“ vor. Sie betrachten die Untergruppe von Indexände- rungen zwischen dem S&P 400 und dem S&P 500, die von 2016 bis 2019 den größ- ten Teil aller Anpassungen ausmachten. Das Ergebnis: Die in den S&P 500 aufgestiege- nen Aktien erzielten über einen beziehungs- weise drei Tage um den Ankündigungstag eine statistisch signifikante „Überrendite“ von durchschnittlich –1,59 beziehungsweise –2,31 Prozent. Bei in den S&P 400 abge- stiegenen Aktien lagen diese Werte bei 0,61 beziehungsweise 1,21 Prozent. In beiden Fällen stehen die Ergebnisse im Kontrast zu den Renditen von 2001 bis 2015, wobei die Veränderungen den Autoren zufolge eher allmählich als plötzlich erfolgten und des- Indexeffekt scheinbar verschwunden Klare Trendwende seit den 2000er-Jahren erkennbar In den letzten 25 Jahren sind die Median-Überrenditen von Indexaufnahmen in den S&P 500 praktisch verschwunden. Für die untersuchte Stichprobe, die allerdings nicht alle Aufnahmen umfasst, fielen die Überrenditen zwischen Ankündigungs- tag (AD) und effektivem Anpassungstag (ED) von 8,32 Prozent (1995 bis 1999) auf –0,04 Prozent (2011 bis 2021). Bei aus dem Index entfernten Aktien war eine analoge Entwicklung zu beobachten, auch wenn die dazu in der Studie verwendete Stichprobe recht klein war. Quelle: Preston, H./Soe, A. M. (2021), What Happened to the Index Effect?, S&P Global, S. 8, S. 10 -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % ED to ED+21 ED to ED+5 AD to ED AD–5 to AD AD–21 to AD -10 % -8 % -6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % ED to ED+21 ED to ED+5 AD to ED AD–5 to AD AD–21 to AD Gesamter Zeitraum 1995 bis 1999 2000 bis 2010 2011 bis 2021 Überrendite in Prozent Überrendite in Prozent » Von 2016 bis 2020 fielen die Kurse der Aufsteiger aus dem S&P 400 nach der Ankündigung. « Anand Vijh, Professor of Finance, Tippie College of Business, University of Iowa 154 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | I NDEXE F F EKT E FOTO: © TIM SCHOON – UNIVERSITY OF IOWA