Institutional Money, Ausgabe 4 | 2021

die Anzahl der weiblichen CEOs pro Jahr und in Prozent der Gesamtbeobachtungen angegeben. Die Stichprobe umfasst 427 weibliche CEOs, die durchschnittlich 3,37 Prozent der Jahre zwischen 2003 und 2018 Firmen leiteten. Obwohl zweifellos eine Unterrepräsentation weiblicher CEOs be- steht, steigt ihr Anteil über die Zeit stetig an und erreicht 2018 einen Anteil von 5,57 Prozent an der Gesamtgruppe der Unterneh- mensführer. Auf der Grundlage dieser Stich- probe stellen Francis, Hasan, Shen und Wu fest, dass aktivistische Hedgefonds signifikant häufiger Firmen mit weibli- chen CEOs ins Visier nehmen als sol- che unter männlicher Führung, wenn man Eigenschaften der Firmen und andere CEO-Eigenschaften als deren Geschlecht konstant hält (siehe Tabelle „Weibliche CEOs und Hedgefonds-Ak- tivismus“) . Den Schätzungen zufolge ist die Wahrscheinlichkeit, von Aktivisten ins Visier genommen zu werden, bei Unter- nehmen mit weiblichen CEOs um 52 Pro- zent höher. Erklärungsansätze Es gibt verschiedene Erklärungen dafür, warum aktivistische Hedgefonds Firmen mit weiblichen CEOs als Ziel auswählen. So argumentiert erstens die Theorie der „glä- sernen Klippe“, dass Unternehmen in Zeiten des Abschwungs eher weibliche CEOs engagieren, was diese zu wahrscheinlichen Zielen von Hedgefonds macht. Um dies zu untersuchen, verwenden die Autoren einen Differenz-von-Differenzen-Ansatz auf der Grundlage von CEO-Wechseln, die zu Än- derungen im Geschlecht des Unternehmens- lenkers führen. Die Ergebnisse zeigen, dass Firmen, die vor einem CEO-Wechsel einen stärkeren Rückgang der Kapitalrendite, des Tobin’s Q (Kennzahl der Unternehmensbe- wertung), dem Marktwert, den Umsätzen und dem Barmittelbestand zu bewältigen hatten, eher dazu neigen, einen weiblichen CEO zu ernennen, was im Einklang mit der Theorie der gläsernen Klippe steht. Anhand von Firmen, bei denen das Geschlecht des CEO von Mann zu Frau wechselt, und Fir- men, bei denen ein Mann einem Mann als CEO folgt, wurde ebenfalls eine Differenz- in-Differenzen-Analyse durchgeführt. Dabei kam heraus, dass aktivistische Hedgefonds eher auf weibliche Nachfolger als auf männliche abzielen, selbst wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf die Perfor- mance des Unternehmens vor dem CEO- Wechsel kontrolliert. Dies deutet darauf hin, dass die gläserne Klippe den beobachteten Geschlechtereffekt nicht erklären kann. Zweitens ist dokumentiert, dass Frauen am Arbeitsmarkt diskriminiert werden. Es könnte daher möglich sein, dass das Ergeb- nis dieses Vorurteil widerspiegelt, indem man die Handlungen von Hedgefonds-Ak- tivisten studiert, die zu mehr als 99 Prozent männlich sind. Wenn dies der Fall ist, dass Vorurteile und nicht rein wirtschaftliche Überlegungen Gründe dafür sind, dass sich die Strategien der Aktivisten auf weibliche CEOs richten, dann sollte die erwartete Wertsteigerung für von Frauen geführte Unternehmen geringer sein. Folglich sollte der Markt negativer auf Nachrichten, dass Hedgefonds frauengeführte Firmen als Ziel auserkoren haben, reagieren als auf Mit- teilungen, dass ein Aktivist eine männer- geführte Firma als Ziel ausgewählt hat. Wenn man jedoch das Datum der Einrei- chung des 13D-Formulars als Event-Datum verwendet, stellt man fest, dass die kurz- fristigen abnormalen Marktrenditen, die mit der Ausrichtung auf weibliche CEOs ver- bunden sind, tatsächlich positiver sind als die, die mit der Ausrichtung auf männliche CEOs verbunden sind (siehe Grafik „Ab- normale Renditen“). Eine langfristige Event-Studie zeigt, dass es keine Umkehrung dieses Anstiegs der Marktrenditen für von Frauen geführte Ziel- unternehmen in den folgenden fünf Jahren gibt. Es zeigt sich, dass von weiblichen CEOs geführte Unternehmen, die aktivisti- sche Aktionäre als Ziel attackieren, ihre operative Leistung stärker steigern als von Männern geführte Zielunternehmen. Insge- samt deuten die Untersuchungen darauf hin, dass geschlechtsspezifische Diskriminie- rung eine wenig wahrscheinliche Erklärung für den beobachteten Geschlechtereffekt ist. Drittens ist es möglich, dass die inhären- ten Merkmale von Hedgefonds-Aktivisten und nicht das Geschlecht des CEO für die Ergebnisse verantwortlich sind. Um diese Möglichkeit zu untersuchen, verwenden die Autoren Formular 13G als einen Placebo- Test. Anstatt Formular 13D einzureichen, müssen Institutionen Formular 13G einrei- chen, wenn sie die Fünf-Prozent-Betei- ligungsschwelle überschreiten, aber nicht beabsichtigen, sich in das Management des Zielunternehmens einzumischen. Da die 13G-Einreichung passive Investi- tionen anzeigt und keine aktiven Interaktio- nen zwischen passiven Aktionären und Fir- menmanagern erfordert, sollten die Ma- nagementmerkmale der Zielfirmen weniger oder gar keinen Einfluss auf die passiven Investitionsentscheidungen der Hedgefonds haben. Für dieselbe Gruppe von aktivisti- schen Hedgefonds finden die Autoren bei der Einreichung des Formulars 13G keine Präferenz für weibliche CEOs, was darauf hindeutet, dass die inhärenten Merkmale von Hedgefonds-Aktivisten nicht erklären, warum sie bei Hedgefonds-Interventionen eher weibliche CEOs ins Visier nehmen. Es braucht also eine andere Erklärung für den Umstand, dass aktivistische Hedgefonds frauengeführte Firmen aufs Korn nehmen. Kommunikationsunterschiede Brav, Jiang und Kim zeigten 2010 in „Hegde Fund Activism: A Review“, dass das häufigste Ziel von aktivistischen Hedge- fonds darin besteht, mit dem Management zu kommunizieren, um den Shareholder Value zu maximieren. In der wissenschaft- lichen Literatur sind geschlechtsspezifische Unterschiede im Hinblick auf den Füh- rungsstil gut dokumentiert. Insbesondere wird darauf hingewiesen, dass im Gegen- satz zu männlichen Führungskräften, die einem eher dealbezogenen Stil huldigen, tendenziell hierarchisch agieren und zu Be- fehls- und Kontrollmethoden neigen, weib- » Weibliche CEOs haben offensichtlich ausgeprägtere kommunikative und zwischenmenschliche Fähigkeiten. « Dr. Iftekhar Hasan, Professor in International Business and Finance an der Fordham University  136 N o. 4/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS FOTO: © FORDHAM UNIVERSITY