Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

rend etwa nach dem klassischen Capital Asset Pricing Model (CAPM) die geschätz- ten Alphas für die Strategie, die auf den aggregierten ESG-Ratings aufsetzt, in ihrer Größe mit 2,57 Prozent für die USA und 1,63 Prozent für die Welt ex USA groß ausfallen, sind diese jedoch bestenfalls marginal signifikant (t-Werte von 1,55 beziehungsweise 1,05). Jene Strategie, die auf E-Ratings in den USA abzielt, zeigt ein statistisch signifikantes CAPM-Alpha von 3,99 Prozent. Die CAPM-Alphas auf Basis von S- und G-Ratings allerdings unterschei- den sich nicht signifikant von null. Die ESG-Momentum-Strategie wiederum führt zu CAPM-Alphas, die – mit minus 0,14 Prozent für die USA und 0,06 Prozent für die Welt ex USA pro Jahr – sehr nahe null liegen und weit davon entfernt sind, Signi- fikanz zu zeigen. Die Kombinations- strategie, bestehend aus seketierten Aktien auf Basis ihres aggregierten ESG-Ratings und des ESG-Momentums, zeigt CAPM- Alphas nahe an den Ergebnissen, die mit der Strategie auf Basis der aggregierten ESG-Scores allein erwirtschaftet wird. Abschließend lässt sich hier festhalten, dass die CAPM-Alphas keine starke Unter- stützung für eine ESG-Outperformance lie- fern, ein wohlmeinender Beobachter könnte aber den Schluss aus diesen Ergebnissen ziehen, dass es ein gewisses positives Alpha doch gebe, speziell wenn man die Umwelt- ratings einsetzt. Enttäuschung für ESG-Jünger Diese etwas naiv anmutende Freude währt allerdings nicht lang, denn nach einer Multi-Faktor-Analyse auf Basis des Sieben- Faktor-Modells (Faktoren sind Markt, Size, Value, Momentum, Low Volatility, Profita- bilität und Investment) bleibt von den CAPM-Alphas nicht mehr viel übrig. So sinkt etwa das Alpha aus den US-Daten von 3,99 auf 0,96 Prozent für die Umwelt-Sco- re-Strategie und jenes aus der aggregierten ESG-Score-Strategie von 2,57 auf minus 0,33 Prozent. Betrachtet man die Daten für die Welt ex USA, so führt die Hinzunahme der Aktienstilfaktoren zum Marktfaktor zur Verringerung von Alpha um 32 bis 48 Ba- sispunkte für die aggregierte ESG-Strategie beziehungsweise jene Strategie, die rein auf E-Ratings abstellt. Noch wichtiger hierbei ist allerdings, dass die ganzen Multi-Faktor- Alphas keine statistische Signifikanz auf- weisen, da die t-Werte samt und sonders un- ter zwei bleiben. Daraus lässt sich schlie- ßen, dass ESG-Ratings keinen Mehrwert bieten, da ein Investor seine Sharpe Ratio durch den Einsatz von ESG-Strategien nicht verbessern kann. Dieser Mangel an Alpha bedeutet, dass Investoren Performancever- luste erlitten, so sie fälschlicherweise annäh- men, dass ESG einen Faktor darstellt, der separat vergütet würde. Ungeachtet der Analysen von nichtfinan- zieller Information von hunderten ESG- Analysten performen ESG-Strategien wie einfache Quality-Strategien, die sich mecha- nisch aus Buchhaltungsgrößen ableiten las- sen (siehe Grafik „Quality: Einfach statt kompliziert“) . Was das Sieben-Faktor-Mo- dell anbelangt, sind die letzten zwei Fakto- ren, nämlich (hohe) Profitabilität und (nied- rige) Investitionen, jene beiden, die den Quality-Faktor repräsentieren. In der Analy- se liefern Profitability und Low Investment, wie sie original bezeichnet werden, in der überwiegenden Zahl der Strategien statis- tisch signifikante Faktor-Exposures (Faktor- Betas). Die Grafik illustriert die Wichtigkeit des Quality-Faktors für die Renditen der ESG-Strategien. Die Quality-Säulen setzen sich aus den Return-Beiträgen der beiden Faktoren für jede einzelne ESG-Strategie zusammen. Ihnen gegenübergestellt sind die Rendite dieser ESG-Strategien. Die Durch- schnittswerte rechts außen in der Grafik über alle Strategien zeigt, wie stark die Erträge der einzelnen ESG-Strategien von den beiden Qualitätsfaktoren alles in allem abhängen. Doch es gibt je nach Strategie große Unterschiede. Während sich am Bei- spiel der US-Strategie betreffend die aggre- gierten ESG-Ratings zeigt, dass die Quali- ty-Faktoren einen jährlichen Renditebeitrag von 1,7 Prozent bereithalten und damit sogar die annualisierte Rendite von 1,3 Pro- zent übersteigen, sieht es bei derselben ESG-Rating-Strategie bei der Stichprobe „Welt ex USA“ anders aus. Hier trägt Nettoflüsse in nachhaltige US-Fonds Quartalsweise genettete Zu- und Abflüsse von 2009 bis inklusive Juni 2020 in Milliarden US-Dollar zeigen ein zweigeteiltes Bild. Während sich von 2009 bis 2013 noch kein eindeutiger Trend in Bezug auf die Flows in nachhaltige US-Aktienanlagen abzeichnete, war nach einer stabilen Zuflussphase von 2014 bis 2018 zuletzt eine geradezu exponentielle Beschleunigung der Mittelzuflüsse zu erkennen. Quelle: Morningstar -2 0 2 4 6 8 10 12 2015 2016 2017 2018 2019 2010 2009 2012 2013 2014 2011 Milliarden US-Dollar 98 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E SG – K E I N A L PHA