Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

und wettbwerbstechnische Entwicklung des US-amerikanischen ETF-Marktes frei wird (siehe Chart „Wettbewerb und Qualität im US-amerikanischen ETF-Markt“) : Dem- nach steigt der Wettbewerb im US-amerika- nischen ETF-Markt im Beobachtungszeit- raum gemäß HHI kontinuierlich an, wäh- rend die Spreads und die Illiquidität nach der Finanzkrise zurückgehen. Einen tenden- ziell sinkenden Trend weist auch die Um- schlagshäufigkeit aus. Zwei von drei Krite- rien weisen also bei steigender Konkurrenz eine durchgehende Verbesserung der ETF- Markt-Qualität aus, alle drei verbessern sich nach der Finanzkrise – was aber noch lange nicht bedeutet, dass es hier einen kausalen Zusammenhang gibt. Valide Zusammenhänge Um einen solchen zu eruieren, kreieren die Autoren mittels OLS-Regression – also der Methode der kleinsten Quadrate – ein Modell, das diverse Kontrollvariablen in- kludiert und abhängig vom Wettbewerb die qualitativ besten und schlechtesten ETFs nach drei ETF-Charakteristika sortiert, aus denen sich die Markttiefe eines Produkts ablesen lässt. Bei diesen Charakteristika handelt es sich um „Size“, also die Größe des Fonds, gemessen am verwalteten Ver- mögen, die Mittelflüsse und die vergangene Marktqualität. Da die statistisch relevantes- ten Ergebnisse entstehen, wenn man nach Size sortiert, konzentrieren wir uns auf die- se Variable (siehe Tabelle „Wenn es auf die Größe ankommt“) . Die anderen zwei Krite- rien bestätigen die Resultate, sind aber von geringerer Signifikanz. Letzten Endes läuft es laut Eugster gemäß der Ergebnisse in den Spalten eins bis drei, die das gesamte Test- universum abdecken, darauf hinaus, „dass verstärkter Wettbewerb die Marktqualität verbessert. Das zeigt sich besonders deutlich im signifi- kanten Rückgang der Spreads und der Illiquidität.“ Brisant wird es, wenn man die ETFs aufsplittet und in Dezilen nach Größe sortiert. Dann gibt es einen statistisch hoch signifikanten positi- ven Zusammenhang zwischen Wett- bewerb auf der einen und Spreads sowie Illiquidität auf der anderen Seite. Dieser Trend dreht sich mit zu- nehmender Größe der ETFs um. In den oberen Dezilen, also den Fonds mit den höchsten Kapitalisierungen, besteht zwi- schen Wettbewerb und den Qualitätskriterien Spread und Illiquidität der erwartete negati- ve Zusammenhang. „Auf große ETFs mit hoher Markttiefe hat verstärkter Wettbewerb also positive Effekte, während bei kleineren Produkten das Gegenteil der Fall ist“, fasst Kharma zusammen. Das klingt plausibel und könnte auch als „The winner takes it all“ umschrieben werden: Verfügt ein ETF über genügend Marktmacht, machen weitere ETFs das Segment, in dem dieses Papier no- tiert, interessanter. Mehr Investoren strömen in den Markt, von denen ein großer ETF einen substanziellen Anteil abgreifen kann. Kleinere ETFs fliegen hingegen unter dem Radar: Frische Gelder fließen nicht zu, wer- den eher abgezogen. Dadurch sinkt die Liquidität, während das Produkt aufgrund auseinanderlaufender Spreads teurer wird. Case Study: SEC-Moratorium Das sind interessante Einsichten. Halten diese theoretischen Erkenntnisse aber auch dem Praxistest stand? Um das zu unter- suchen, haben sich die Autoren einer Art natürlichen Labors bedient – und zwar in Form eines Moratoriums, das die US-Bör- senaufsicht SEC im März 2010 über die Neuzulassung von aktiven, gehebelten und inversen ETFs ausgesprochen hat. Somit war der Wettbewerb für die bestehenden ETFs bis zur weitläufigen Aufhebung des Moratoriums im Dezember 2012 einge- froren, während er für das restliche – ungleich größere ETF-Universum – weiter- hin stieg. Mit anderen Worten: eine ideale Versuchsanordnung inklusive Kontroll- gruppe. In Annäherung an die Marktqualität haben sich die Autoren nun den Spreadver- lauf der beiden Gruppen angesehen (siehe Chart „Case Study: SEC-Moratorium 2010“). Und der ist bemerkenswert. Wäh- rend die logarithmisch dargestellten Spreads für die vom Moratorium betroffenen gehe- belten ETFs (LETFs) auseinandergegangen sind, haben sie sich für die Kontrollgruppe mit unvermindert steigendem Wettbewerb geschlossen. Die Marktqualität von riskanten Papieren ist also schlechter gewor- den – wohl nicht unbedingt die Art von Investorenschutz, den die SEC im Sinn hatte, aber eine Bestätigung der bislang aufgestellten Thesen. Aus Investorensicht ist die Er- kenntnis interessant, dass die Quali- tät von ETFs zunimmt, je mehr Konkurrenz vorhanden ist. Aller- dings tritt diese Verbesserung nur für ETFs mit starker Markttiefe – also Größe des Produkts, Mittelflüsse und vergangene Marktqualität – ein, wobei das Volumen des verwalteten Vermögens das ausschlaggebende Kriterium darstellt. Für kleinere, schlechter funktionierende Papiere tritt das Gegenteil ein: Sie werden tendenziell teurer und illiquider. HANS WEITMAYR Case Study: SEC-Moratorium 2010 Als die Börsenaufsicht, die Neuzulassung gehebelter ETFs (LETFs) aussetzte Der Wegfall frischer Konkurrenz hat bei LETFs dafür gesorgt, dass sich deren Spreads ausgeweitet haben. Die Produktqualität hat sich im Vergleich zu Kontrollgruppe herkömmlicher ETFs verschlechtert. *gehebelte ETFs | Quelle: Studie -7,5 % -7,0 % -6,5 % -6,0 % -5,5 % LETFs* Kontrollgruppe Ereignis 2012 2011 2010 2009 Log. Bid-Ask Spread Spreads » Während die Spreads für die vom Moratorium betroffenen LETFs gestiegen sind, haben sie sich für die Kontrollgruppe geschlossen. « Nicolas Eugster, UQ Business School, University of Queensland 92 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E T F - KONKURR ENZ