Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

sammensetzung der Russell-1000- und Rus- sell-2000-Indizes. So können mögliche exo- gene Veränderungen betreffend des Besitz- anteils an Aktien durch ETFs eingefangen werden. Das hilft den Autoren, eine kausale Relation zwischen ETF-Besitzanteilsgrad und der gemeinsamen Bewegung bei der Aktienliquidität herzustellen – im Gegen- satz zu ETFs, die in Aktien investieren, die einen höheren Gleichklang bei der Liquidi- tät zeigen. Veränderungen in der Zusam- mensetzung der Russell-Indizes können zu Änderungen beim aggregierten Besitzstand von ETFs und auch zu Änderungen beim gemeinsamen Besitzstand bestimmter Akti- enpaare innerhalb von ETFs führen. Um zwischen diesen beiden Formen der Ände- rung zu unterscheiden, wurde ein spezieller Ansatz gewählt, der dem von Appel, Gorm- ley und Keim 2016 vorgeschlagenen Ansatz ähnelt. Dies erlaubt eine klarere Identifizie- rung des Kausalzusammenhangs, da die veränderte Indexzusammensetzung als exo- genes Instrument für Veränderungen des ETF-Besitzstands benutzt wird. Im nächsten Schritt wurde der Arbitrage- Mechanismus in ETFs untersucht, durch den der ETF-Besitzanteil an Aktien zu einem Anstieg beim Grad der Gemeinsam- keit in Sachen Liquidität der im Index ent- haltenen Papiere beiträgt. Den Autoren gelingt es zu belegen, dass größere ETF- Arbitrage-Möglichkeiten und damit im Zu- sammenhang stehende Handelsaktivitäten mit einem großen Anstieg an Gleichklang bei der Liquidität einhergehen. Diese Evi- denz unterscheidet den Mechanismus, den die Autoren verwenden, von jenen in früheren Arbeiten, die eine nachfra- geseitige Erklärung für Kommunalität bei der Aktienliquidität bieten. So haben beispielsweise Koch und Kollegen 2016 den Gleichklang bei der Aktienliquidität korrelierten Handelsaktivitäten durch aktive Investmentfonds als Folge der kundeninduzierten Flows zugeschrie- ben. Im Gegensatz dazu sagt das Auto- renquartett, dass eine durch Zu- und Abflüs- se getriebene Nachfrage nach Liquidität bei ETFs gar nicht notwendig sei, da allein schon der Arbitrage-Mechanismus den Grad an Gemeinsamkeit in puncto Liquidität be- wirkt. Dies kann wegen der Abweichung zwischen den Kursen und den Net Asset Values (NAVs) der ETFs infolge von Kurs- schwankungen einzelner Aktien im Basket auftreten. ETFs unterliegen nämlich konti- nuierlich Liquiditätsschocks, da Hochfre- quenzhändler von der Liquidität der ETFs während der Handelsstunden für verschie- dene Risikomanagement- und Hedging-Be- dürfnisse angezogen werden. Diese Schocks können Abweichungen zwischen den Kur- sen und NAVs von ETFs schaffen und da- durch Arbitrage-Möglichkeiten hervorbrin- gen. Der kritische Unterschied zwischen dem Ansatz von Koch und jenem des Au- torenquartetts ist der Tatsache geschuldet, dass ETFs ununterbrochen während eines Handelstages gehandelt werden, während klassische Open-End-Fonds nur zum NAV am Ende des Handelstages gehandelt wer- den können. Auch kann man Open-End-In- vestmentfonds – im Gegensatz zu ETFs – nicht shorten. Ein anderer Unterschied zwischen ETFs und offenen Investmentfonds betreffend Auswirkungen auf die Kommunalität der Liquidität liegt darin, dass ETFs in ihrer Antwort auf Investorenflüsse sehr viel we- niger diskretionär reagieren. ETFs müssen Zu- und Abflüsse entweder in die Schaffung oder den Einzug von ETF-Anteilen und damit in den Handel der Indexbestandteile in einem bestimmten Verhältnis zueinander umsetzen, und zwar unabhängig von Ver- fügbarkeit, Liquidität oder dem Impact auf » Keinen Liquiditätsgleichlauf findet man bei Aktien im Besitz Institutioneller oder bei offenen Indexfonds. « Dr. Rabih Moussawi, Associate Professor of Finance an der Villanova School of Business an der Villanova University, Pennsylvania ETF-Besitzanteil und Kommunalität bei der Aktienliquidität ETFs als Aktienbesitzer erhöhen den Liquiditätsgleichlauf der Indexmitglieder. Regressionen (1) (2) (3) (4) Variable f. Kommunalität β High ETF, t β High ETF, t β High ETF, t β High ETF, t ETFOW N t – 1 0,0660*** 0,0584*** (ETF-Besitz in der Vorperiode) (9,93) (8,89) INXOW N t – 1 0,0370*** 0,0128** (Besitz pass. Fonds i. d. Vorperiode) (7,13) (2,53) MFOW N t – 1 0,0316*** 0,0186*** (Besitz akt. Fonds i. d. Vorperiode) (5,93) (3,73) OTHROW N t – 1 –0,0028 (Besitz anderer Institutioneller) (–0,50) SIZE t – 1 0,0239** 0,0329*** 0,0196* 0,0203* (Firmengröße in der Vorperiode) (2,47) (3,40) (1,86) (1,94) AMIHUD t – 1 –0,0463 –0,0579* –0,0869*** –0,0594* (Illiquiditätskennzahl n. Amihud) (–1,65) (–1,98) (–2,734) (–1,92) Anzahl der Beobachtungen 275,314 267,959 261,358 251,356 Bestimmtheitsmaß R 2 0,055 0,054 0,055 0,056 Untersuchungszeitraum 2000–2016 2000–2016 2000–2016 2000–2016 Fixe Effekte Quartal & Aktie Quartal & Aktie Quartal & Aktie Quartal & Aktie Clusterbildung Quartal & Aktie Quartal & Aktie Quartal & Aktie Quartal & Aktie Es gilt: Je höher der Anteil der ETFs an den Aktien, desto höher der Grad an Gemeinsamkeit, Kommunalität genannt, bei der Liquidität dieser Aktien. Das zeigen die Ergebnisse der Basisregressionen (1) bis (4). Rechnung (1) regressiert die Messgröße für Kommunalität bei der Aktienliquidität ( β High ETF, t) auf den ETF-Besitzanteil der Vorpe- riode (ETFOW N t – 1 ). Der Koeffizient ist mit 0,66 positiv und hoch signifikant. (2) bis (4) führen andere unabhängige Variablen in die Regressionsrechnung ein wie den Besitzstand von passiven (INXOW) und aktiven Fonds (MFOW) sowie anderen institutionellen Besitzern wie Hedgefonds, Trusts, Versicherern, Pensionsfonds, Stiftungen (OTHROW). Weitere Variablen sind die Unternehmensgröße (Size) und die Illiquiditätszahl nach Amihud. Statistische Signifikanzniveaus von 90/95/99 % sind durch */**/*** gekennzeichnet; t-Werte in Klammern. Quelle: Studie N o. 3/2021 | www.institutional-money.com 85 T H E O R I E & P R A X I S | E T F - L I QU I D I T Ä T