Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

ten wird, auf den Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität mit den anderen Aktien des ETF-Baskets aus? Zweitens: Unter- scheidet sich der Grad an Gemeinsamkeit in puncto Liquidität bei Aktien in ETFs von anderen Marktteilnehmern wie passiven oder aktiv gemanagten Fonds respektive institutionellen Investoren, insbesondere im Hinblick darauf, dass die ETFs die Underlyings ja nicht handeln? Drittens: Gibt es einen Kausalzusammenhang zwischen dem Aktienbesitz durch ETFs und dem Grad an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität? Und viertens: Kann der Arbitrage-Mechanismus die Auswirkung der Eigentümerschaft von ETFs auf den Grad an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität erklären? Messung der Liquidität Das Autorenquartett misst, wie gleichför- mig sich die Liquidität einer Aktie zur Liquidität jener Aktien verhält, die stark von ETFs gehalten werden, nach einer Methode, die jener ähnelt, die Coughenour und Saad 2004 sowie Koch und Kollegen 2016 vor- gestellt haben. Coughenour und Saad hatten damals analysiert, wie gleichförmig sich die Liquidität einer Aktie im Hinblick auf jene der anderen Aktien ein und desselben Spe- cialists – also einer Firma, die die Aufgabe hat, während der gesamten Handelszeit ver- bindlich kompetitive Kauf- und Verkaufsan- gebote zu stellen – verhält. Koch wiederum zeigte, dass die Liquidität von Aktien, die zu einem hohen Prozentsatz im Eigentum von Investmentfonds ste- hen, einen hohen Grad an Gemein- samkeit zu jenen Aktien zeigt, die ebenfalls stark in Fonds vertreten sind. Im Lichte dieser Studien kon- struierten die Autoren eine Messgrö- ße für den Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität und korrelierten dann diese Kenngröße mit dem ETF-Besitzanteil an diesen Aktien. Interessante Ergebnisse Erstens stellte sich am Ende der Untersuchungen heraus, dass Aktien, die zu einem hohen Prozentsatz im Eigentum von ETFs stehen, tatsäch- lich einen hohen Grad an Gemein- samkeit bei der Liquidität an den Tag legen (siehe Tabelle „ETF-Be- sitzanteil und Kommunalität bei der Aktien- liquidität“) . Weiter ist diese Beziehung zwi- schen ETF-Besitzgrad und Gemeinschaft- lichkeit punkto Liquidität nicht auf einzelne Marktsegmente – etwa Large Caps oder Marktbedingungen – beschränkt. Schließ- lich zeigte ein Falsifikationstest, dass zufäl- lig zugeteilte ETF-Besitzverhältnisse für Aktien zu keiner signifikanten Beziehung zwischen ETF-Besitzstand und dem Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität führen. Zweitens zeigte sich, dass das Verhältnis zwischen ETF-Besitzgrad und dem Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität kein Indexphänomen darstellt, da bei der Analy- se die Ergebnisse im Hinblick auf Index- mitgliedschaft und Aktiengewichtung expli- zit kontrolliert wurden. Darüber hinaus fan- den die Autoren heraus, dass der Grad an Gemeinsamkeit bei der Liquidität, der aus den ETF-Besitzverhältnissen stammt, sich von jenem unterscheidet, der sich vom Besitzgrad durch aktive institutionelle Investoren ableiten lässt. Zusätzlich folgten sie auch einer Metho- dik, die jener von Anton und Polk ähnelt, die diese 2014 vorstellten. Hier werden Analysen auf Ebene von Aktienpaaren durchgeführt. Dabei wird auf die Korrela- tion zwischen der Liquiditätsänderung eines Aktienpaars und dem gemeinsamen Besitz von ETFs an diesem Aktienpaar abgestellt. Stellvertretend für den gemeinsamen Besitz gelten (als Proxy) der Prozentanteil, den ETFs an den Aktien besitzen, und die An- zahl der ETFs, die dieses Aktienpaar halten. Dieser alternative Ansatz hat den Vorteil, dass man nicht ein Modell spezifizieren muss, um den Grad an Gemeinsamkeit, also die Kommunalität, bei der Liquidität schät- zen zu müssen. Andererseits hat der Ansatz auch seine Grenzen, weil er zum Beispiel die Auswirkung korrelierter Liquiditäts- schocks von ETFs ignoriert, die verschiede- ne Aktien besitzen. Das führt zu gleichför- migen Veränderungen bei der Liquidität, ohne dass diese ETFs Aktien derselben Firma halten. Die Resultate des Autoren- quartetts bezüglich dieser komple- mentären Analyse unterstützen jeden- falls deren These, dass der Besitz von Aktien durch ETFs sich positiv auf den Grad an Gemeinsamkeit bei der Aktienliquidität auswirkt. In einem weiteren Schritt unter- suchten die Autoren einen kausalen Zusammenhang zwischen ETF-Be- sitz von Aktien und dem Grad an Gemeinsamkeit der Liquidität dieser Aktien. Die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass ETFs Aktien halten, die gleiche Charakteristika – etwa be- züglich der Marktkapitalisierung – aufweisen, sodass diese gleichen Eigenschaften eher als Grund für die Kommunalität bei der Aktienliquidi- tät in Frage kommen als der Um- stand, dass ETFs diese Titel besitzen. Um dieses Problem anzusprechen, benutzten die Autoren die Neuzu- » Das Phänomen des Liquiditätsgleich- laufs von Aktien tritt bei ETFs wegen des Arbitrage-Mechanismus auf. « Dr. Paul Hanouna, Associate Professor of Finance an der Villanova School of Business an der Villanova University, Pennsylvania Heftig gehandelt Der Anteil der ETFs am Börsenhandel und an Short-Positionen ist deutlich gewachsen. Zwischen 30 und 40 Prozent beträgt der Anteil der ETFs an der Handels- aktivität der US-Börsen insgesamt seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008. Ebenfalls dynamisch entwickelt sich der Anteil der offenen Short-Positionen in ETFs, die zirka gut ein Fünftel aller Aktien-Short-Positionen ausmachen. Quelle: Studie 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 % 35 % 40 % 45 % 50 % ETF-Umsatz als Prozentsatz des Gesamtumsatzes Offene ETF-Short-Positionen als Prozentsatz aller Aktien-Shortpositionen 2015 2010 2005 2000 1995 Anteil am Handelsvolumen 84 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E T F - L I QU I D I T Ä T FOTO: © VILLANOVA UNIVERSITY (2)