Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

D ass der ETF-Markt seit vielen Jahren ein starkes Wachstum verzeichnet (siehe Grafik „Dramatisches ETF- Wachstum in den USA“) , ist verständlich, weisen diese Produkte doch eine Reihe von Vorteilen auf: Sie bieten schnellen Zugang zu ganzen Assetklassen und Märkten, dazu hohe Steuereffizienz, Liquidität und Transparenz. Auffällig ist auch der sehr hohe Anteil der ETFs an der Handelsaktivität an den US-Börsen insgesamt. Dieser liegt seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/09 im Wesentlichen in einer Bandbreite von 30 bis 40 Prozent. Dazu kommt noch das gewachsene Short Sale Interest, das sich in der Gegend von 20 Prozent aller Aktien- Short-Positionen bewegt, wie die Grafik „Heftig gehandelt“ illustriert. Jedoch sind mit ihrem anscheinend nicht zu stoppenden Vormarsch auch einige ursprünglich nicht beabsichtigte Konsequenzen in Bezug auf die Wertpapiere, die ETF-Mitglieder sind, verbunden, wie jüngere Studien feststellen. So verringern ETFs die Liquidität, wie Sophia Hamm 2010 in „The Effect of ETFs on Stock Liquidity“ feststellte, sie erhöhen die nichtfundamentale Volatilität – zu die- sem Schluss kamen Ben-David, Franzoni und Mussawi 2018 in „Do ETFs Increase Volatility?“ – und sie verringern die Infor- mationseffizienz. Letzteres folgern Israeli, Lee und Sridharan 2017 aus ihrer Studie mit dem Titel „Is There a Dark Side to ETFs?“. Damit nicht genug, fanden Da und Shive 2017 in „ETFs and Asset Return Correlations“, dass sich die Renditen mit zunehmendem Gleichlauf bei jenen Aktien bewegen, die ETF-Bestandteile sind. Ob die Höhe des Besitzanteils von ETFs an einer Aktie auch Auswirkungen auf deren Liquidität hat und ob dies etwa dazu führt, dass in ETFs häufig vertretene Titel einen hohen Gemeinsamkeitsgrad (Kom- munalität) in puncto Liquidität aufweisen, war Gegenstand einer Arbeit von Vikas Argawal vom J. Mack Robinson College of Business an der Georgia State University, Paul Hanouna und Rabih Moussawi, beide von der Villanova School of Business an der Villanova University, sowie Christof W. Stahel vom Investment Company Institute. Diese spezielle Fragestellung ist deshalb von Interesse, weil einige wissenschaftliche Arbeiten bereits aufzeigen konnten, dass ein Gleichlauf bei der Liquidität Auswirkungen auf das Pricing von Vermögenswerten hat. Ein hohes Maß an Gemeinsamkeit bei der Liquidität verringert nämlich die Diversi- fikationsmöglichkeiten von Investoren in Bezug auf das Liquiditätsrisiko, sodass sich dadurch der Risikofaktor Liquidität von Anlagen erhöht. Die Arbeit von Pastor und Stambaugh von 2003 mit dem Titel „Liqui- dity Risk and Expected Stock Returns“ dokumentiert, dass Investoren eine Risiko- prämie fordern, um Assets zu halten, die einem Liquiditätsrisiko ausgesetzt sind. Nun haben sich bereits andere Wissen- schaftler mit der Frage befasst, welche Gründe für einen Gleichlauf bei der Liqui- dität ausschlaggebend sein können. Dabei Dass sich die Volatilität der in ETFs enthaltenen Aktien angleicht, haben verschiedene Studien bereits belegt. Doch wie sieht es mit der Liquidität dieser in nachgebildeten Indizes enthaltenen Titel aus? Dramatisches ETF-Wachstum in den USA Der Anteil der ETFs in den USA an der Marktkapitalisierung steigt deutlich. Der Anteil der ETFs an der gesamten amerikanischen Börsenkapitalisierung lag bis 2002 noch unter einem Prozent. Ende 2015 waren es schon 8,75 Prozent. Ein Ende dieser Entwicklung ist noch nicht abzusehen. Quelle: Studie 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 0 5.000 10.000 15.000 20.000 25.000 30.000 Anteil der ETFs an der Aktien-Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung der ETFs US-Aktien-Marktkapitalisierung Prozentsatz der gesamten Marktkapitalisierung Marktkapitalisierung in Mrd. USD 2015 2010 2005 2000 1995 » Aktien, die stark in ETFs vertreten sind, zeigen einen verstärkten Gleichlauf in ihrer Liquidität. « Dr. Vikas Argawal, Professor of Finance am J. Mack Robinson College of Business an der Georgia State University, Atlanta Liquiditäts annäherung 82 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E T F - L I QU I D I T Ä T FOTO: © GEORGIA STATE UNIVERSITY, GMF