Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

ginnt und im Dezember 2020 endet, fallen diese Einschränkungen weg, und man kommt auf ein beachtliches Datenset von 35.784 Monatserträgen. Setzt man diese Datenpunkte grafisch zusammen (siehe Chart „220 Jahre globale Rendite“) , so werden „verschiedene säkulare Zins- und Renditezyklen abgebildet, wodurch unsere Faktorprämien einem natürlichen Robustheitstest unterzogen werden“, so Baltussen. Bei den 16 Industrienationen handelt es sich unter anderem um Frankreich, Deutschland, Japan, Großbritannien, die USA und die Schweiz. Nicht von allen Ländern stehen von Beginn des Beob- achtungszeitraums an Daten zur Verfü- gung – der späteste Beginn der Datener- fassung tritt in Japan im Jahr 1870 ein. Als Datenlieferanten fungieren Bloomberg, Global Financial Data und Refinitiv Data- stream. Die Faktoren Die Autoren untersuchen in ihrer Studie drei bis – je nach Definition – vier Fakto- ren: Value, Momentum und Low Risk. Value wird dabei auf zwei unterschiedliche Arten definiert, weshalb man eben auch von einem Vier-Faktor-Modell sprechen könnte. Im Anschluss wird ein Multi-Faktor-Anlei- henportfolio erstellt und dessen Performance mit dem herkömmlichen Markt verglichen. Nachdem Anleihen über andere Charak- teristika verfügen als Aktien, werden die Faktoren zwar in Anlehnung an Aktienfak- toren definiert, sie sind jedoch nicht ident. Am ähnlichsten verhält sich Momentum. Hier werden die stärksten vergangenen zwölf Monate minus der Performance des letzten Monats herangezogen. Für die erste Value-Definition wird der reale Ertrag ver- wendet, für die zweite Value-Definition der „Term Spread“, also der Ertrag einer Anlei- he abzüglich der risikofreien Rate. Low Risk wird berechnet, indem entlang der jeweiligen Anleihenkurve die langfristigen Bonds über fünf, zehn und 30 Jahre gekauft und die kurzläufigen Bonds mit ein-, zwei- und dreijähriger Laufzeit verkauft werden. Multi-Faktor-Strategie Anschließend wird sowohl das Verhalten der einzelnen Faktoren also auch das eines gleich gewichteten Multi-Faktor-Portfolios ausgewertet und in zwei zeitlichen Rahmen gemessen: zuerst über den gesamten Be- trachtungszeitraum und dann nur über die zweite Hälfte dieser Periode (siehe Tabelle „Trends halten bis in die Gegenwart“) . Während sich die Erträge von Momen- tum verringern, steigen sie bei den Value- Faktoren in der zweiten Beobachtungshälfte an. Die zweitstärksten Erträge liefert in die- ser Zeit Low Risk ab. Zuverlässige Daten liegen bei diesem Faktor für die erste Hälfte des Beobachtungszeitraums aber nicht vor, weshalb auch nur die zweite Testperiode ausgewiesen wird. „Uns hat aber auch interessiert, ob sich diese Prämien kontinuierlich entwickelt haben“, erklärt Martens. Schließlich hat sich mittlerweile die Erkenntnis durchgesetzt, dass stetige, vielleicht auch nur moderate Erträge den Vermögensaufbau stärker vo- rantreiben als Boom-and-Bust-Szenarien mit starken Gewinnen und hohen Rück- schlägen, die schwer aufzuholen sind. Tat- sächlich scheint es so, als würde dieser ste- tige Zugewinn durch den Einsatz von Fak- toren gelingen. Hohe Erfolgsquote Die Autoren haben sich nämlich angese- hen, in wie vielen Zehnjahresperioden die jeweiligen Faktoren einen positiven Ertrag abgeworfen haben. Das war im schlechtes- ten Fall – Momentum – in 72,1 Prozent der Dekaden der Fall, im besten Fall – Low Trends halten bis in die Gegenwart Wie sich Multi-Faktor-Portfolios über mehr als zwei Jahrhunderte schlugen Momentum Value 1 Value 2 Low-Risk Multi-Faktor Panel A: 1800–2020 Ertrag p. a. 2,58 % 2,39 % 5,84 % – 3,48 % Standardabw. p.a. 10,93 % 11,94 % 10,73 % – 6,25 % Sharpe Ratio 0,24 0,20 0,54 – 0,56 T-Statistik 3,46 2,44 8,02 – 8,22 Panel B: 1922–2020 Ertrag p. a. 1,81 % 3,38 % 6,71 % 4,46 % 3,98 % Standardabw. p.a. 11,42 % 11,18 % 11,42 % 11,27 % 5,53 % Sharpe Ratio 0,16 0,30 0,59 0,40 0,72 T-Statistik 1,58 3,01 5,83 3,85 7,16 Nur Momentum verliert im zweiten Abschnitt des Beobachtungszeitraums etwas an Durchschlagskraft. Multi-Faktor verstärkt seine Performance beträchtlich. Quelle: Studie Vielversprechende Multi-Faktor-Strategie Kombinationen aus verschiedenen Ansätzen erscheinen sinnvoll Markt- Multi-Faktor- Markt + 50% Markt + 100% portfolio Bonds Multi-Faktor- Multi-Faktor- Bonds Bonds Ertrag p. a. 4,08 % 3,48 % 5,75 % 7,49 % Standardabw. p. a. 7,88 % 6,25 % 8,32 % 9,79 % Sharpe Ratio 0,52 0,56 0,69 0,77 Renditen steigend 0,42 % 3,94 % 2,34 % 4,31 % Renditen fallend 7,27 % 2,98 % 8,55 % 10,04 % Von der reinen Performance her schlägt der Markt ein gleichgewichtetes Multi- Faktor-Portfolio. Risikoadjustiert erwirtschaftet der Multi-Faktor-Ansatz den höheren Ertrag. Kombiniert man jedoch den reinen Markt mit einem Multi-Faktor-Portfolio, das zunächst halb so groß ist wie der Anteil des Marktes, erhöhen sich sowohl die reinen wie auch die risikoadjustierten Erträge. Sind Markt und Multi-Faktor gleich stark ver- treten, verstärkt sich dieser positive Trend weiter. Quelle: Studie » Multi-Faktor-Bond-Strategien hatten über 220 Jahre hinweg eine Erfolgsrate von 89 Prozent. « Martin Martens, Robeco Institutional AM 78 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FAC TOR I NVE S T I NG BONDS FOTO: © ROBECO