Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

lich glattere Renditen erzeugt werden. Dass stellten schon Getmansky, Lo und Makarov (2004) in „An Economic Model of Serial Correlation and Illiqudity in Hedge Fund Returns“ fest. Obwohl einige Anlageklassen durch nicht handelbare Indizes repräsentiert werden, scheint dieser nicht investierbare Vorschlag dennoch für institutionelle Anle- ger mit begrenzten Ressourcen sehr relevant zu sein, wobei exotische Alternatives ausge- schlossen sind. Die Transformation des nichtinves- tierbaren Portfolios in ein entsprechen- des illiquides, jedoch investierbares, kann durch eine sorgfältige Auswahl von alternativen Produkten erreicht wer- den, meinen die Autoren. Man sollte jedoch nicht vergessen, dass Investitio- nen in illiquide Vermögenswerte auch zusätzliche Risiken mit sich bringen. Die Harvard-Stiftung beispielsweise, die im Jahr 2008 Liquidität benötigte und einen Teil ihrer Private-Equity-Anlagen verkaufen wollte, hätte einen Abschlag von 50 Prozent am Sekundärmarkt hinnehmen müssen. Letztlich nahm sie davon Abstand und einen Kredit auf, um ihre Liquiditäts- probleme zu lösen. Angesichts der inhären- ten versteckten Risiken warnt dieses be- kannte Beispiel davor, einen zu großen Teil eines kurzfristigen Portfolios in illiquide Vermögenswerte zu investieren. Daher sollte man nicht vorschnell zum Schluss kommen, dass der Unterschied in Renditen und Volatilitäten der investier- baren und der nichtinvestierbaren Variante der beiden Benchmarks des globalen Marktportfolios gegen den Zusammenhang von Risiko und Ertrag verstößt. Ältere Studien haben ins Treffen geführt, dass man die Performance von nichtinves- tierbaren Indizes möglicherweise durch den Einsatz von Leverage oder eine aktivere Strategie erreichen könnte. Durch die Ana- lyse der historischen Renditen von Private Equity, Venture Capital und Immobilien zeigte Anson 2013, dass zeitlich verzögerte Risikofaktoren die Risikoprämie von illi- quiden Vermögenswerten erklären können, sodass man theoretisch dasselbe Niveau an risikoadjustierter Rendite durch Investments in Beta-Faktoren erzielen könnte. Ähnlich argumentieren Kouzmenko, Reid, Clacy-Jones und Teuben (2015) in „A Liquid Benchmark for Private Real Estate“ sowie Marchel und Markarian (2019) in „Why Invest in Private Equity? A Compa- rison of Private Equity and Stock Market Returns“. Sie zeigen, wie man mit einem kleinen Vermögen liquide Immobilien- und Private-Equity-Portfolios aufbauen kann: durch eine sorgfältige Auswahl von Wertpa- pieren und variierenden Leverage-Einsatz. Andrew Lo behauptete, dass man durch die Anwendung aktiver Risikomanagement- Overlays auf statische Indizes beginnen könnte, die Vorteile von Smart Beta zu nut- zen, ohne gleichzeitig die Folgen von „dumb sigma“, also Fat-Tail-Ereignissen, zu erleiden. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Möglichkeit, langfristig in illiquide Ver- mögenswerte oder smart in liquide Vermö- genswerte zu investieren, den Investor, sei er groß oder klein, zu einem Portfolio füh- ren sollte, mit dem er in den Genuss von Bullenmärkten kommt und zu viel Angst während Bärenmärkten vermeidet. Schlussbemerkungen Nicht einmal institutionelle Investoren halten das „wahre“ globale Marktportfolio. Doch obwohl jeder aktive Manager ein Portfolio besitzt, das von einer nach Markt- kapitalisierung gewichteten passiven Benchmark abweicht, repräsentieren alle Manager in ihrer Gesamtheit den Markt, wie in „The Arithmetic of Active Manage- ment“ von Sharpe 1991 dargelegt. Gregory Gadzinski, Markus Schuller und Andrea Vacchino bieten institutionellen Investoren und auch privaten Anlegern zwei Versionen des globalen Marktportfolios an, die es ihnen ermöglichen, ihre Leistung mit der- jenigen ihrer Konkurrenten auf aggregierter Basis zu vergleichen. Sie werden dann bes- ser in der Lage sein, das Zitat von William Sharpe zu beweisen oder auch zu wider- legen, das da lautet: „In jedem Fall lohnt es sich, sehr skeptisch zu sein gegenüber Systemen, die vorgeben, den Markt zu schlagen.“ Zahlreiche Arbeiten der Kapitalmarktfor- schung, die sich auf eine Vielzahl von Me- thoden stützen, belegen die Vorzüge einer internationalen Multi-Asset-Diversifikation. Der Hauptvorteil der globalen Diversifika- tion ergibt sich aus der inhärenten zeitlichen Variabilität von Korrelationen und ihren Asymmetrien. Der jüngste Hype um takti- sche und strategische Asset-Allokationen wurde von Arnott, Campbell, Kalesnik und Linnainmaa (2019) in „Alice’s Adventures in Factorland: Three Blunders that Plague Factor Investing“ eingehend untersucht. Das Quartett argumentiert, dass eine faktor- basierte Portfoliodiversifikation die gele- gentliche, wenngleich schwerwiegende Drawdowns abmildert, es aber nicht schafft, das ganze Problem zu lösen. Panthera Solutions befürwortet, dass die Diversifika- tion über Assetklassen hinweg möglicher- weise nicht tot ist, wenn man sich auf reale Assets konzentriert, was letztendlich zu einer besseren Ressourcenallokation und Performance führen kann. Die Autoren betonen jedoch, dass ihr Beitrag lediglich einen Ausgangspunkt darstellt. In den letzten 30 Jahren hat das Black- Litterman-Modell eine theoretische Platt- form für die Portfoliooptimierung und Asset Allocation geschaffen, die einen Gleichge- wichtszustand mit in die Zukunft gerichte- ten strategischen Überlegungen kombiniert. Durch das Angebot eines besseren globalen Multi-Asset-Benchmark-Portfolios, wie es Panthera wohl gelungen ist, und durch die Kombination mit besseren Erwartungen an die Risikomessung sowie den Einsatz von Liquiditäts- und Leverage-Ebenen könnten adaptive Optimierungsmodelle als leis- tungsstarke Werkzeuge für praktische Port- folioanwendungen dienen. Institutionelle Investoren sind somit gefordert, mit ihrem Wissen durch stetige Weiterbildung auf der Höhe der Zeit – und damit auf der Höhe der eigenen Ansprüche – zu bleiben. DR. KURT BECKER » Dank besserer Diversifikation durch mehr Real Assets liegt das institutio- nelle globale Marktportfolio vorn. « Andrea Vacchino, Senior Consultant bei Panthera Solutions 186 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N | GLOBA L E S POR T FOL I O FOTO: © PANTHERA SOLUTIONS