Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

auf Schätzwerten auf. Zu den Indexanhän- gern zählen unter anderem Investment Ma- nager und Sponsoren von Pensionsplänen, die Ackerland und Wälder zur Renditege- nerierung von Pensionsfondsvermögen ver- wenden. Die Grafik „Entwicklung des nicht investierbaren globalen Marktportfolios“ zeigt für den Zeitraum von Ende März 2005 bis Ende Juni 2020 die Performance des Ansatzes. Höhere Rendite, aber … Das nicht investierbare globale Markt- portfolio erzielt eine durchschnittliche Ren- dite von 5,9 Prozent, verbunden mit einer Standardabweichung von 6,3 Prozent. Da- raus kann man folgern, dass die Illiquidi- tätsprämie 1,2 Prozent pro Jahr während des zirka 15-jährigen Untersuchungszeitraums beträgt, kam das investierbare globale Marktportfolio doch auf 4,7 Prozent Return jährlich. Der Maximum Drawdown beträgt bei der nicht investierbaren Variante bloß 20 Prozent, was eine deutliche Verbesse- rung gegenüber dem investierbaren Gegen- stück (35 Prozent) darstellt. Der deutliche Rückgang der Volatilität des Portfolios ist eine direkte Folge der auf Schätzungen ba- sierten Bewertung der Renditen bestimmter illiquider Assetklassen, wodurch bekannt- Der globale Kapitalstock – als ultimative Benchmark schwer greifbar Schon vor Panthera Solutions machten sich Akademiker auf zur Vermessung der Welt. D ie Tabelle „Globale Kapitalstockan- sätze im Vergleich“ vergleicht Pan- theras globale Kapitalstockallokatio- nen mit jenen von Portfolios, die bereits früher in der wissenschaftlichen Literatur vorgestellt wurden. Die Schätzung von Ibbotson, Siegel und Love (ISL) in „World Wealth: Market Values and Returns“ von 1985 kommt dem Maßstab der Autoren um Panthera am nächsten, weil die Auto- ren auch versucht haben, den weltweiten Kapitalstock zu vermessen. Dominiert wird deren Weltkapitalstock von Wohnimmobi- lien, was auf eine Weltwirtschaft hindeutet, die zum damaligen Zeitpunkt noch nicht finanzialisiert war. Unter Financialisiation versteht man, dass in den letzten Jahr- zehnten der Einfluss der Finanzwirtschaft und deren Logik auf andere – reale – Wirtschaftsbereiche wie den Immobilien- bereich zugenommen hat. Das äußert sich unter anderem in Produkten wie etwa ABS (Asset-Backed Securities) und CLOs (Col- lateralized Loan Obligations), die Aus- druck der Securitization, also der Verbrie- fung, sind. Andererseits haben Doeswijk, Lam und Swinkels (DLS) 2019 in „Historical Returns of the Market Portfolio“ den Aufstieg der öffentlichen Finanzmärkte und die massive Emission von Schuldtiteln in den letzten 35 Jahren in den Mittelpunkt gerückt, wobei der Anteil von Anleihen mehr als 55 Prozent aller gegenwärtig investierba- ren Vermögenswerte ausmachen. Die Berechnungen von Gadzinski, Schuller und Vacchino (GSV) gehen eher von einem gleichgewichteten Portfolio aus, denn private Unternehmen, Immobilien, Privatkredite und Schuldverschreibungen haben ähnliche Allokationsanteile. Die börsengehandelten Aktien liegen mit 14 Prozent dahinter, die liquiden Mittel errei- chen hingegen einen höheren Anteil von acht Prozent im Vergleich zu den beiden Pendants. Angesichts der Tatsache, dass private Unternehmen, private Immobilien und private Kredite fast 60 Prozent der Asset Allocation ausmachen, könnte man argumentieren, dass die GSV-Benchmark für jede Art von Investor zu extrem ist. Delfim und Hoesli fanden 2019 jedoch ähnliche Allokationen wie den globalen Kapitalstock von GSV unter Verwendung des Optimierungsansatzes von Campbell und Viceira von 2002, der die Moderne Portfoliotheorie durch vom Zeithorizont abhängige erwartete Renditen, Volatilitäten und Korrelationen anpasst. Im Artikel von Delfim und Hoesli konvergieren bei lan- gen Anlagehorizonten die Allokationen von Immobilien und Private Equity in Rich- tung 16,6 beziehungsweise 18 Prozent. Dieses letzte Ergebnis lässt das globale Marktportfolio von Gadzinski, Schuller und Vacchino näher an eine effiziente, passive, langfristige Portfolio-Benchmark heranrei- chen. Schließlich ist deren Maß für den globalen Kapitalstock – einschließlich des Sach- und Finanzkapitals – in den letzten 15 Jahren relativ stabil geblieben. Aller- dings ist es angesichts der exponentiellen Zunahme an Datenquellen wahrschein- lich, dass das Assetklassenuniversum zur Vermessung des Kapitalstocks in Zukunft um zusätzliche Assetklassen erweitert wer- den muss. Assets, die exotisch erscheinen (z. B. Kryptowährungen) oder nicht mess- bar sind (etwa Rechte an geistigem Eigen- tum, Humankapital), könnten eventuell irgendwann zu Assetklassen werden, ge- nauso wie Immobilien und Private Equity ihren Weg in die aktuellen institutionellen Portfolios gefunden haben. Globale Kapitalstockansätze im Vergleich Drei Kapitalmarktforscherteams, drei unterschiedliche globale Allokationen als Resultat Assetklassen Ibbotson, Siegel Doeswijk, Lam Gadzinski, Schuller und Love (ISL) und Swinkels (DLS) und Vacchino (GSV) Aktien 21 % 36 % 14 % Anleihen 24 % 55 % 16 % Verbriefte und nicht verbriefte Darlehen 0 % 0 % 18 % Immobilien und nicht bebautes Land 37 % 5 % 21 % + 3 % Private Equity 0 % 4 % 20 % Rohstoffe 15 % 0 % 0 % Cash 4 % 0 % 8 % Beim GSV-Ansatz ist eine gewisse Tendenz zur Gleichgewichtung erkennbar. Quelle: Studie N o. 3/2021 | www.institutional-money.com 185 P R O D U K T E & S T R A T E G I E N | GLOBA L E S POR T FOL I O