Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

Nichtinvestierbare Version Das investierbare Weltmarktportfolio eig- net sich für Anleger, die aufsichtsrechtlichen Beschränkungen unterliegen oder Assets relativ kurzfristig liquidieren müssen. Bör- sennotierte Wertpapiere sind jedoch nur ein Teil der Anlagemöglichkeiten. Illiquide Ver- mögenswerte schließen eine Vielzahl von Produkten mit ein. Einige der verwendeten Indizes – speziell im alternativen Bereich – sind aktuell nicht investierbar. Daher rührt auch die Bezeichnung als „Non-Investable Global Market Portfolio“. Die Transaktions- und Verwahrungskosten im Vergleich zu gehandelten Assets können für nicht gehan- delte Vermögenswerte immer noch hoch sein. Dies bedeutet, dass der von den Inves- toren erforderliche Anlagehorizont länger als bei liquiden Vermögenswerten sein kann, um die Marktrisikoprämie zu erzie- len. Während bestimmte Gruppen von In- vestoren faktisch davon ausgeschlossen sind, illiquide Assets zu halten, verfügen an- dere Anleger – im Speziellen institutionelle Investoren – über solche illiquiden Anlagen und sind willens, die damit verbundenen Kosten zu tragen. Randl, Westerkamp und Zechner analy- sierten 2018 in „Equilibrium Policy Portfo- lios: When Some Assets Are Non-Tradable“ die Gleichgewichtseffekte von nicht handel- baren Vermögenswerten auf optimale Port- folios. Sie fanden heraus, dass die Existenz von nicht handelbaren Vermögenswerten impliziert, dass Investoren nicht das globale investierbare Marktportfolio halten. Sie ar- gumentieren, dass Investoren mit Zugang zu nicht handelbaren Vermögenswerten ihre Portfolios weg von jenen Assets bewegen, zu denen nicht handelbare Vermögenswerte positive Betas aufweisen. Investoren ohne Zugang zu nicht handelbaren Assets wie- derum würden auf jene Assets zugehen, zu denen nicht handelbare Vermögenswerte positive Betas aufweisen. Zusammenfas- send kann man sagen, dass Investoren, die keinen Zugang zu illiquiden Vermögens- werten haben, zu dem zuvor vorgestellten investierbaren globalen Portfolio tendieren, während diejenigen, die Zugang zu illiqui- den Vermögenswerten – auf der Suche nach Diversifikation – haben, sich von traditio- nellen Assets abwenden und ihr Portfolio auf ein globales Marktportfolio ausrichten, das sowohl aus traditionellen investierbaren Assets als auch aus illiquiden alternativen Vermögenswerten besteht. Interessanter- weise sind die Allokationen von Stiftungen meist in klassischen Vermögenswerten unter- und in alternativen Anlagen überge- wichtet, verglichen mit der von Panthera vorgestellten globalen Kapitalstockalloka- tion. Beispielhaft ist hier die Yale-Stiftung zu nennen, die mehr als 60 Prozent ihrer Assets in Private Equity, Immobilien und Rohstoffen angelegt hat. Cambridge Associates hilft Da institutionellen Anleger, die in alter- native Anlagen oder direkt in Sachwerte investiert sind, Spezialfonds besitzen, die diese Themen abdecken, braucht es alterna- tive Indizes, die aus den Nettoinventarwer- ten (NAVs) oder den Jahresabschlüssen der Fonds oder Gesellschaften abgeleitet wer- den. Die Cambridge Associates’ Private Investments Database ist eine Sammlung von institutionellen, hochwertigen Spezial- fondsperformances. Im Übrigen dienen die- se Indizes von Cambridge Associates als Benchmark für die Yale- und Harvard-Stif- tungen. Ihre auf Schätzwerten basierenden Indizes verwenden die zugrunde liegenden Cashflows und NAVs der einzelnen Fonds und Gesellschaften, um eine gepoolte Inter- nal Rate of Return (IRR) zu erstellen. Der Cambridge Associates’ Global Real Estate Index wird aus mehr als 1.000 Spezialfonds zusammengestellt, die sich auf Core-, Value-Added- und opportunistische Strate- gien konzentrieren, was gleichbedeutend mit Value- beziehungsweise Growth-Stra- tegien in der Aktienwelt ist. Private Core- Immobilienfonds arbeiten meist mit einem deutlich geringeren Leverage als börsen- notierte REITs und weisen eine geringere Korrelation zum Aktienmarkt auf. Delfim und Hoesli argumentieren in „Real Estate in Mixed-Asset Portfolios for Various Invest- ment Horizons“ 2019, dass offene Core- Immobilienfonds das Verhalten von Direkt- immobilien gut nachbilden und somit die besten Substitute in einem Langfristport- folio sind. Darüber hinaus weisen die Auto- ren nach, dass nicht börsennotierte Immobi- lien während der globalen Finanzkrise 2008 einen geringeren negativen Einfluss auf die Wertentwicklung eines Portfolios hatten als eine Anlage in börsennotierte Immobilien. Die Private-Equity-Benchmarks von Cambridge Associates umfassen Buy-out- und Growth-Equity-Fonds, wobei die risi- koreicheren Venture-Capital-Fonds aus- geschlossen sind und eine ausreichende Marktabdeckung gewährleistet ist. Darüber hinaus dürften diese Indizes die durch- schnittlichen Renditen widerspiegeln, die Private-Equity-Investoren sowohl aus bilan- zieller Sicht als auch aus Sicht der Perfor- mancemessung erzielen. Die NCREIF Farmland and Timberland Indizes sind die am längsten bestehenden Indizes, die die land- und forstwirtschaftli- chen Anlageklassen repräsentieren. Obwohl sich diese beiden Indizes ausschließlich auf US-Vermögenswerte konzentrieren, werden sie oft als die besten bestehenden globalen Benchmarks angesehen. Sie bauen ebenfalls Entwicklung des „nichtinvestierbaren“ globalen Marktportfolios Mehr Rendite und weniger Volatilität als beim investierbaren globalen Marktportfolio Das „nichtinvestierbare“ globale Marktportfolio erzielt eine Rendite von 5,9 Prozent per annum mit einer Volatilität von 6,3 Prozent. Der Maximum Drawdown beträgt 20 Prozent und fällt in der Finanzkrise deutlich besser aus als jener der investierbaren Variante. Untersuchungszeitraum: Ende März 2005 – Ende Juni 2020. Das Portfolio ist für Institutionelle investierbar, da zwar die Subindizes für reale Assets nicht investierbar sind, wohl aber deren Bestandteile. Quelle: Studie 80 % 100 % 120 % 140 % 160 % 180 % 200 % 220 % 240 % 260 % I 2020 I I I I I 2015 I I I I I 2010 I I I I I 2005 I Entwicklung des nicht investierbaren globalen Marktportfolios 184 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com P R O D U K T E & S T R A T E G I E N | GLOBA L E S POR T FOL I O