Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

Durchschnitt und skaliert um das Open Interest. Das Prozedere wird für jeden ein- zelnen Rohstoff durchgeführt und lässt sich anschließend auf Ebene der Faktorportfolios aggregieren. Ergebnisse Untersucht werden insgesamt 26 Roh- stoff-Futures, die von Januar 1993 bis De- zember 2019 an den amerikanischen Ter- minbörsen CBOT, CME und NYMEX ge- handelt wurden. Die Forscher zeigen empi- risch, dass die Crowding-Niveaus bei ein- zelnen Rohstoffen spätere Über- bezie- hungsweise Unterrenditen der Futures vor- hersagen können. Zudem hängen aggregier- te Crowdings auf Portfolioebene mit den späteren Faktorrenditen zusammen. So sind etwa die Renditen von Momentum-Strate- gien in jenen Monaten am höchsten, in de- nen das Crowding am niedrigsten ausfällt und umgekehrt. Konkret heißt es in der Stu- die, dass ein Anstieg des Crowding-Maßes um eine Standardabweichung die Rendite des Momentum-Faktors auf Jahresbasis um rund acht Prozent verringert, was in etwa der Größenordnung der durchschnittlichen Faktorprämie entspricht. Weiterhin werden mit dem Crowding- Maß die Renditen von Value- und Carry- Strategien untersucht. Ähnlich wie bei Momentum wird bei Carry ein Großteil der Gewinne in Zeiten nied- rigen Crowdings erzielt. Und die Va- lue-Rendite hängt noch stärker davon ab, ob die Positionen während niedrigem oder hohem Crowding eröffnet werden – hohes Crowding führte hier im Durchschnitt sogar zu negativen Renditen. Die Autoren weisen auch darauf hin, dass ihre Ergebnisse robust in Bezug auf ver- schiedene Spezifikationen sind. Interessant ist natürlich auch die Frage, welche Effekte überhaupt da- zu führen, dass ein verstärktes Crow- ding entsteht. Hierzu stellt die Studie – wenig überraschend – fest, dass dies vor allem auf klassisches Per- formance Chasing der Marktteilneh- mer zurückzuführen ist. Das ist daran zu erkennen, dass hohe vergangene Renditen bei allen Faktorstrategien zu einem Anstieg des Crowdings führten. Dieser Zusammenhang ist intuitiv nachvollziehbar, wenn man davon ausgeht, dass eine höhere Nachfrage zu niedrigeren nachfolgenden Renditen führt. Allerdings weisen die Autoren darauf hin, dass auch Limits to Arbitrage eine Rolle spielen. So nimmt die Bereitschaft der Spe- kulanten, auf Faktoren zu setzen, signifikant ab, wenn die Finanzierungskosten, ausge- drückt durch TED-Spread oder Repo-Satz, hoch sind und die Volatilität an den Roh- stoffmärkten zunimmt. Das steht auch im Einklang mit früheren Untersuchungen am Aktienmarkt, die zeigten, dass das Short Interest beim Loser-Portfolio von Momen- tum-Strategien deutlich abnimmt, wenn sich der TED-Spread ausweitet und die Volatili- tät steigt. Schon lange wurde vermutet, dass konzentrierte Positionierungen vieler Anle- ger zu einer Reduktion der erzielbaren Fak- torrenditen führen. Für den Rohstoffmarkt wurde das nun empirisch bestätigt. Zum Beispiel schreiben die Autoren, dass ein im Zeitablauf erhöhtes Crowding zumindest dazu beigetragen hat, dass die Renditen von Momentum-Strategien im letzten Abschnitt des Untersuchungszeitraums schwach aus- fielen. Dabei hat das in der Studie vorge- stellte Crowding-Maß den Vorteil, dass es auf den berichteten Positionen der Markt- teilnehmer beruht und nicht etwa nur auf ominösen Renditekorrelationen, was die Aussagekraft der Ergebnisse deutlich erhöht. Allerdings bleibt offen, inwieweit sich die Ergebnisse auf den Aktienmarkt übertragen lassen. Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die Effekte dort gleichgerichtet ausfal- len dürften, starke Crowdings sollten sich also eher negativ auf die jeweiligen Faktor- renditen auswirken. Im Zusammenhang mit Crowdings sprechen die Autoren von den Kosten des sogenannten „Arbitrage- Kapitals“, dessen Verfügbarkeit sich im Zeitablauf je nach Marktbedin- gungen deutlich verändern kann. Die eigentliche Ursache dafür ist aber wohl, dass es sich eben nicht um eine echte Arbitrage im Sinne sofor- tiger, risikoloser Gewinne handelt. Denn Anleger müssen zur Erzielung der Renditen durchaus Risiken eingehen und können sich den Ge- winn auch nicht sofort in die Tasche stecken. Das wiederum führt dazu, dass die scheinbare Arbitrage nicht beliebig skalierbar ist. Und das erklärt, warum Prämien von Kapi- talmarkteffekten über längere Zeit bestehen bleiben können. Kommt es dagegen zum umgekehrten Szenario, dass zu viel Kapital den gleichen Faktor ausnutzt, schließt sich der Kreis: Dann entsteht das beschrie- bene Crowding, in dessen Folge sich die Prämien sogar ins Negative umkehren können. DR. MARKO GRÄNITZ Auf Crowding basiertes Value Negative durchschnittliche Renditen in Wochen mit hohem Crowding Bei der Low-Crowding-Strategie wird in jeder Woche, in der das Value- Crowding unter dem Durchschnitt der letzten drei Jahre liegt, ein Value-Port- folio aus jeweils 13 gleichgewichteten Long- und Short-Positionen basierend auf den vergangenen 3-Jahres-Renditen konstruiert und für eine Woche gehalten. Andernfalls erfolgt kein Handel. Bei der High-Crowding-Strategie wird dasselbe Value-Portfolio nur dann konstruiert, wenn das Crowding über dem Durchschnitt der letzten drei Jahre liegt, und sonst nicht gehandelt. Quelle: Kang, W. / Rouwenhorst, K. G. / Tang, K. (2021), Crowding and Factor Returns, S. 43 -150 % -100 % -50 % 0 % 50 % 100 % 150 % 200 % ’20 ’18 ’16 ’14 ’12 ’10 ’08 ’06 ’04 ’02 ’00 ’98 ’96 High-Crowding-Strategie Low-Crowding-Strategie Kumulative Rendite » Bei einigen Strategien gibt es nur dann positive Prämien, wenn das Crowding gering ist. « K. Geert Rouwenhorst, Robert B. and Candice J. Haas Professor of Corporate Finance, Yale School of Management 164 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FAK TORPRÄMI EN FOTO: © YALE SCHOOL OF MANAGEMENT