Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

Quartalsstichtagen, um nicht Kopisten den Nachbau 1:1 zu ermöglichen. Wertvolle Arbeit Das Papier stellt in mehreren Belangen eine Bereicherung der Wissenschaftslitera- tur dar. Denn mit der unbeobachteten Per- formance wurde eine neue Performance- messgröße entwickelt, die Daten zu Hedge- fondsrenditen aus kommerziellen Da- tenbanken mit jenen zu Long-only-Ak- tienpositionen, wie sie der SEC-Mel- dung entsprechen, kombiniert. Dazu kommt, dass die neue Messzahl zukünf- tige Hedgefondsrenditen prognostiziert und dabei ertragsbasierte und positions- basierte Performancekenngrößen aus dem Feld schlägt. Dann deckt das Paper verschiedene Quellen von Manager- Skill in der Hedgefondsindustrie auf, indem es zeigt, dass unbeobachtete Perfor- mance von Hedgefonds von den Deals zwi- schen den Quartalsstichtagen, dem Einsatz von Derivaten sowie der verspäteten Offen- legung vertraulicher Long-Positionierungen beeinflusst wird, wobei sie alle die künftige Hedgefondsperformance positiv prognosti- zieren. In diesem Sinne greift die Messgrö- ße der unbeobachteten Performance ver- schiedene Aspekte von Manager-Skill als die Return-Gap-Messgröße auf, die von Marcin Kacperczyk, Clemens Sialm und Lu Zheng für Investmentfonds entwickelt und 2006 publiziert wurde („Unobserved Ac- tions of Mutual Funds“). Denn während In- vestmentfonds hauptsächlich Buy-and- Hold-Long-only-Strategien verfolgen, sind Hedgefonds bei ihren Investment- strategien weniger eingeschränkt. Sie shorten Aktien, setzen Derivate ein und verfolgen dynamischere Handelsstrate- gien. Dazu kommt im Unterschied zur Return-Gap-Messgröße, dass die Auto- ren die nicht beobachtete Komponente risikoadjustieren und kontrollieren in Bezug auf Exposure zu anderen Asset- klassen als Aktien. Der Fokus dieser Ar- beit liegt also nicht nur darauf, eine neue Messgröße als Prognosetool für die Per- formance von Hedgefondsfirmen vorzu- stellen, sondern diese zu verwenden, um verschiedene Quellen von Manager-Skill bei Hedgefonds zu identifizieren. Die Autoren zeigen, dass die unbeob- achtete Performance kein zufälliges Attribut einer Hedgefondsfirma ist, son- dern in einem starken Zusammenhang mit Kennzahlen zu Manager-Incentives, der Verschwiegenheit der Hedgefondsfirma und dem Manager-Skill steht. Es stellt sich her- aus, dass verschiedene Handelsmuster wie das Traden zwischen den Quartalsstichta- gen, Put-Optionsstrategien, das Eingehen von Short-Positionen und vertraulichen Deals in einer positiven Beziehung zur un- beobachteten Performance stehen und zur überlegenen Performance von Hedgefonds mit einem hohen Wert an unbeobachteter Performance beitragen. Zudem hat die unbeobachtete Performance eine starke Pro- gnosewirkung in Bezug auf die zukünftige Hedgefondsperformance. So schlagen Hedge- fondsunternehmen mit einem hohen Wert an unbeobachteter Performance solche mit einem niedrigen Wert an unbeobachteter Performance um 7,2 Prozent pro Jahr nach Berücksichtigung standardmäßiger Hedge- fonds-Risikofaktoren. Dieser Spread ist ro- bust, wenn man in einer multivariaten Ana- lyse nach Firmencharakteristika kontrolliert. Interessanterweise prognostiziert die unbe- obachtete Performance die künftige Perfor- mance der Hedgefondsfirma besser, als es deren Vergangenheitsperformance oder die vergangene Performance der Long-only- Aktienpositionen tun. Die neue Kenngröße kann Investoren dabei unterstützen, die zukünftige Hedge- fondsperformance besser zu prognostizieren und zu verstehen, welche Ursachen hinter einer solchen Prognosegüte stecken. Aller- dings findet sich kein Nachweis dafür, dass Fondsinvestoren bis dato die unbeobachtete Performance als Skill-Messgröße anerken- nen. Sie beobachten auch offensichtlich nicht, dass mehr Kapital in Fonds mit einer hohen unbeobachteten Performance allo- kiert ist. Stattdessen scheint es so, als jagten sie der Vergangenheitsperformance hinter- her. Institutionelle Investoren sollten sich also genauso wie Consultants mit dem Kon- zept der unbeobachteten Hedgefondsperfor- mance vertraut machen und überlegen, wie sie diese in ihre Due Diligence im Hedge- fondsbereich einfließen lassen. DR. KURT BECKER Kumulative Renditen Drei hypothetische Portfolios im Vergleich Gegenüberstellung der kumulierten Monatsrenditen von Jahresanfang 1997 bis Jahresende 2017 dreier Trading-Strategien auf Basis der Performance der Hedgefondsfirmen, der Performance der offengelegten Aktien-Long-Portfolios und der unbeob- achteten Performance (UP). Letztere schlägt die Performance der Hedgefondsfirmen, die wiederum deutlich besser ist als jene aus dem mit Formular 13 F an die SEC gemeldeten Aktienbeständen. Ausgangswert: jeweils 100 US-Dollar. Quelle: Studie 100 % 150 % 200 % 250 % 300 % 350 % Unbeobachtete Performance Performance der Hedgefondsfirma Performance des Aktien-Long-Portfolios Endwert: 348,63 US-Dollar Endwert: 220,26 US-Dollar Endwert: 117,52 US-Dollar kumulierte Renditen 2015 2017 2010 2005 2000 1997 » Mit der unbeobachteten Performance kann man die künftige Hedgefonds- performance prognostizieren. « Prof. Dr. Florian Weigert, Professor für Finanzrisikomanagement an der Universität Neuchâtel in der Schweiz 146 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS FOTO: © UNI NEUCHATEL