Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

fondsunternehmens zum Teil durch die nicht offengelegten Portfoliopositionen er- klärt werden kann. Zum Abschluss können die Autoren feststellen, dass alle vier be- schriebenen Aspekte der Hedgefonds-Tra- dingstrategien – Handel zwischen den Quartalsstichtagen, Einsatz von Derivaten, Leerverkäufe und vertrauliche Deals – zu- sammen mit einer höheren unbeobachteten Performance verbunden sind. Prognosequalität gegeben Da diese Merkmale des Tradings auf eine bessere Hedgefondsperformance in der Zu- kunft hindeuten, untersuchen die Autoren, ob die unbeobachtete Performance einer Hedgefondsfirma dazu in der Lage ist, die künftige Performance zu prognostizieren. Analysen belegen, dass Firmen mit einer hohen unbeobachteten Performance im Fol- gequartal signifikant besser performen als ihre Mitbewerber. Der Unterschied in den durchschnittlichen Renditen der Hedge- fondsfirmen des ersten und des fünften UP- Quintils beträgt signifikante 51 Basispunkte pro Monat für Überschussrenditen und 62 Basispunkte pro Monat für das Alpha aus dem Neun-Faktor-Modell, basierend auf Fungs und Hsiehs Sieben-Faktor-Modell, das um den Value-Faktor von Fama und French sowie den Momentum-Faktor nach Carhart erweitert ist (siehe Tabelle „Unbe- obachtete Performance und zukünftige Ren- diten“). Interessanterweise prognostiziert die unbeobachtete Performance die künftige Hedgefondsperformance signifikant besser als die Vergangenheitsperformance der Hed- gefondsfirma – der künftige risikoadjustier- te Ertrags-Spread liegt bei 44 Basispunkten –, aber auch besser als die von den Long- only-Aktienpositionen stammende Perfor- mance. Hier macht der künftige risikoadju- stierte Ertrags-Spread vier Basispunkte aus. Des Weiteren gelingt es den Autoren zu zeigen, dass der Performance-Spread der unbeobachteten Performance nicht von an- deren Assetklassen wie Schwellenländer- aktien oder europäischen Aktien, Staats- und Unternehmensanleihen, Rohstoffen, Immobilien und Private Equity getrieben wird. Auch kann der Performanceunter- schied der UP nicht aus dem Exposure zu anderen alternativen Risikofaktoren wie dem Liquiditätsrisiko, dem Low-Beta-Risi- ko, makroökonomischer Unsicherheit, der Investorenstimmung, Korrelationsrisiken, dem Tail Risk und der Volatilität des aggre- gierten Volatilitätsrisikos herrühren. Die Prognosekraft der unbeobachteten Performance für künftige Hedgefondsrendi- ten wird nicht unter andere Firmencharak- teristika subsumiert und bleibt bestehen, wenn man die Ergebnisse im Hinblick auf Vergangenheitsrenditen der Hedgefondsfir- ma, Größe, Alter, Volatilität, Manager-Del- ta, Management- und Performancegebühr, Mindestinvestment, Lock-up und Kündi- gungsfristen, Offshore-Firmensitz, Einsatz von Leverage, High Water Mark und Hurdle Rate kontrolliert. Weiters gelingt es dem Trio darzulegen, dass die Wirkung der unbeobachteten Performance nicht in vor Kurzem entwickelten alternativen Skill- Kenngrößen wie R² sowie der Strategy Dis- tinctiveness (SDI) aufgeht. Tatsächlich schlägt die unbeobachtete Performance die beiden anderen Kenngrößen bei der Pro- gnose der künftigen durchschnittlichen Hedgefondsperformance. Dazu kommt, dass die Auswirkung der unbeobachteten Performance auf die künf- tige Fondsperformance stabil ausfällt. So wirkt sie im Zeitfenster von 1996 bis 2007 genauso wie im darauffolgenden von 2008 bis 2017, kann in Zeiten hoher wie niedri- ger Marktrenditen genauso beobachtet wer- den und wirkt bis zu zwölf Monate in die Zukunft. Die dokumentierte Outperformance der Hedgefondsfirmen mit hoher unbeob- achteter Performance hält auch einer ganzen Batterie von Robustheitstests stand. Das schließt verschiedene Multi-Faktor-Model- le, die an Hedgefondsrisiken angepasst sind, verschiedene Performancemaßzahlen wie unter anderem die Sharpe und Treynor Ra- tio, die Anwendung alternativer Schätzhori- zonte für die unbeobachtete Performance, deren Berechnung anhand von Brutto- renditen, die Einschränkung auf den Hedgefondsstil „Long/Short Equity“, Einzelfonds von Hedgefondsfirmen so- wie Korrekturen verschiedener Biases mit ein. Wenn die unbeobachtete Perfor- mance verschiedene Dimensionen des Manager-Skills einfängt, sollte sie nach- haltig bestehen. Empirische Studien zei- gen, dass das der Fall ist. Outperformance Eine Tradingstrategie auf Basis von un- beobachteter Performance outperformt zwei andere, die auf Grundlage der berichteten Hedgefondsperformance beziehungsweise der offengelegten Long-only-Aktienbestän- de in den Hedgefonds erfolgen. Am Ende des Untersuchungszeitraums der Stichprobe 2017 würde das Vermögen eines Investors von 100 US-Dollar auf 348,63 US-Dollar angestiegen sein, hätte man ausschließlich in die Handelsstrategie mit unbeobachteter Performance investiert. Man erhielte so am Ende substanziell mehr als jene 220,26 re- spektive 117,52 US-Dollar aus den beiden anderen Ansätzen (siehe Chart „Kumulative Renditen“ ). Jede dieser drei Strategien geht long das Quintil der Hedgefondsfirmen mit den höchsten Werten des jeweiligen Sortier- kriteriums und short das Quintil mit den niedrigsten Werten des Sortierkriteriums analog zur klassischen Faktorberechnung. Dazu kommt ein monatliches Rebalancing ohne Berücksichtigung von Tradingkosten. Ausgangspunkt ist jeweils ein Betrag von 100 US-Dollar am Jahresanfang 1997. Das Universum der Hedgefondsfirmen wurde aus mehreren Datenbanken gebildet, indem man Hedgefondsdaten von Eurekahedge, HFR, Morningstar und Lipper TASS zu- sammenzog. Die schwache Performance aus Buy-and-Hold beziehungsweise der Performance aus den offengelegten Aktien- trades bedeutet nicht zwangsläufig, dass Hedgefondsmanager kein Geschick auf der Long-Seite besitzen. Schließlich unterliegen die Aktien-Long-Positionen gewissen Ein- schränkungen wie dem Fehlen kleinerer Deals sowie der Geschäfte zwischen den » Die unbeobachtete Performance ist zwar hoch persistent, wird aber nicht zur Managerselektion verwendet. « Prof. Dr. Stefan Ruenzi, Inhaber des Lehrstuhls für Internationale Finanzierung an der Universität Mannheim N o. 3/2021 | www.institutional-money.com 145 T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS