Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

sie in der Abel-Noser-Datenbank findet, um den Portfolioumschlag zwischen den Quar- talsstichtagen zu berechnen. Benutzt man beide Proxies, so lässt sich dokumentieren, dass Hedgefondsfirmen mit hohem Port- folioumschlag eine höhere unbeobachtete Performance zeigen. Derivateeinsatz Parallel dazu steht die unbeobachtete Performance wahrscheinlich auch im Zu- sammenhang mit der Nutzung von Deriva- ten durch die Hedgefondsgesellschaften. Schließlich sind Hedgefonds dafür bekannt, nichtlineare Ertragsprofile aufzuweisen, die Out-of-the-money-Put-Write-Strategien äh- neln, wie die 2004 von Vikas Agarwal und Narayan Naik und 2015 von Jakub Jurek und Erik Stafford publizierten Forschungs- arbeiten feststellten. Dazu kommt, dass die Optionspositionen von Hedgefonds abnor- male zukünftige Renditen liefern und das Portfoliorisiko verringern. Die Autoren tes- ten diese Annahme, indem sie die Sensiti- vität der Hedgefondsfirmen für die Call- und Put-Options-Faktoren von Agarwal und Naik sowie die Offenlegungen zu Long- Call- und Put-Optionen in den 13-F-Mel- dungen an die SEC analysieren. Die Ergeb- nisse zeigen, dass die unbeobachtete Per- formance einer Hedgefondsfirma in einem positiven Verhältnis zu Tradingstrategien steht, die Long-Put-Optionen miteinschlie- ßen und damit möglicherweise durch ein überlegenes Risikomanagement dazu beitra- gen, die Performance zu verbessern. Nichtöffentliche Aktivitäten Drittens untersuchen die Autoren, ob die unbeobachtete Performance mit dem En- gagement von Hedgefonds bei Leerver- kaufsstrategien in Verbindung steht. Short Selling von Hedgefonds soll im Durch- schnitt hochprofitabel sein, wie Jones, Reed und Waller 2016 sowie Jank und Smajl- begovic 2017 herausfanden. Auch hier – wie im Fall des Tradings zwischen den Quartalsstichtagen – setzen die Autoren auf zwei verschiedene Proxies für die Messung der Short-Selling-Aktivität der Hedgefonds- unternehmen. Einmal errechnen sie deren Sensitivität zu einem aggregierten Short In- terest, wie dies Rapach, Ringgenberg und Zhou 2016 vorschlugen, und setzen diese Sensitivität ins Verhältnis zur unbeobachte- ten Performance. Als zweite stellvertretende Größe errechnen sie die Short-Sale-Aktien- transaktionen für eine Stichprobe von Hedge- fonds, die ihre Aktien-Long-Positionen ge- genüber der SEC offenlegen und ebenso de- taillierte Transaktionsdaten über alle Trades bei der Abel-Noser-Datenbank melden. Am Ende stellen sie fest, dass folgender Zusam- menhang gilt: Je höher die Sensititvität ei- ner Hedgefondsfirma gegenüber dem Short Interest und je größer die Anzahl der Short- Positionen sowie deren Gegenwert ist, desto höher fällt die unbeobachtete Performance aus. Das legt den Schluss nahe, dass Hedge- fonds mit einer höheren unbeobachteten Performance Gewinn aus der Nutzung von Short-Positionen erzielen. Und schließlich untersuchen die Autoren die Beziehung zwischen der unbeobachte- ten Performance und der Vertraulichkeit der Trading-Aktivität einer Hedgefondsfirma. Diese kann bestimmte Portfoliopositionen geheim halten, die erst mit einer gewissen Verzögerung nach einem Ansuchen um ver- trauliche Behandlung publik gemacht wer- den müssen, nachdem ihnen eine vertrauli- che Behandlung entweder seitens der SEC verweigert wird oder diese ausgelaufen ist, was typischerweise nach einem Jahr ge- schieht. Wie sich zeigt, ist mit vertraulichen Positionen eine superiore Performance ver- bunden. Den Autoren gelingt es zu zeigen, dass Hedgefondsfirmen, die eine Vielzahl an vertraulichen Beständen besitzen, auch eine höhere unbeobachtete Performance ihr Eigen nennen. Es lässt sich also der empi- rische Nachweis dafür erbringen, dass die unbeobachtete Performance eines Hedge- Unbeobachtete Performance und zukünftige Renditen Die unbeobachtete Performance prognostiziert die Performance des Folgequartals besser. (1) (2) (3) (4) (5) Fund Firm Equity PF UP UP – Fund Firm UP – Equity PF Portfolio Performance Performance Performance Performance PANEL A. QUINTILSANALYSE DER ÜBERSCHUSSRENDITEN IN 3 MONATEN 1 0,34 %** 0,46 %*** 0,25 % –0,11 % –0,21 % (niedrigstes) (2,28) (4,15) (1,26) (–0,56) (–1,59) 0,41 %*** 0,41 %*** 0,38 %** –0,03 % –0,03 % 2 (3,26) (3,89) (2,32) (–0,05) (–0,11) 0,44 %*** 0,46 %*** 0,45 %*** 0,01 % –0,01 % 3 (4,18) (4,22) (3,67) (0,06) (–0,03) 0,53 %*** 0,49 %*** 0,57 %*** 0,04 % 0,08 % 4 (4,11) (4,57) (5,56) (0,13) (0,81) 0,68 %*** 0,53 %*** 0,76 %*** 0,08 % 0,23 %* 5 (höchstes) (4,99) (4,25) (5,92) (1,02) (1,76) 5–1 0,34 %** 0,07 % 0,51 %*** 0,19 %** 0,44 %*** (High-Low) (2,26) (0,92) (3,46) (2,30) (3,07) PANEL B. QUINTILSANALYSE DER ALPHAS AUS DEM NEUN-FAKTOR-MODELL IN DREI MONATEN 1 –0,08 % 0,16 % –0,17 %** –0,09 %* –0,33 %*** (niedrigstes) (–0,91) (1,43) (–2,25) (–1,81) (–3,13) 0,10 % 0,07 % 0,05 % –0,05 % –0,02 % 2 (1,32) (0,89) (0,75) (–0,86) (–0,62) 0,17 %** 0,13 % 0,13 % –0,04 % 0,00 % 3 (2,56) (1,19) (1,15) (–0,36) (0,11) 0,26 %*** 0,17 % 0,27 %*** 0,01 % 0,10 % 4 (3,02) (1,30) (3,12) (0,28) (1,27) 0,36 %** 0,20 %* 0,45 %*** 0,09 %* 0,25 %** 5 ( höchstes) (2,56) (1,85) (3,29) (1,86) (2,30) 5–1 0,44 %*** 0,04 0,62 %*** 0,18 %** 0,58 %*** (High-Low) (3,67) (0,46) (4,47) (2,43) (3,86) Der Unterschied in den durchschnittlichen Renditen der Hedgefondsfirmen des ersten und des fünften Quintils, sortiert nach der unbeobachteten Performance (Spalte [3]), beträgt signifikante 51 Basispunkte pro Monat für Über- schussrenditen und 62 Basispunkte pro Monat für das Alpha aus dem Neun-Faktor-Modell. Signifikanzniveaus von 90/95/99 Prozent sind mit */**/*** gekennzeichnet. Quelle: Studie FOTO: © UNI MANNHEIM 144 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS