Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

verbunden sind, eine bessere Performance für den Folgezeitraum t+1 prognostizieren können. Agarwal, Ruenzi und Weigert fin- den starke Hinweise darauf, das UP tatsäch- lich Management-Skill widerspiegelt. So finden sie, dass kleinere Hedgefondsfirmen eine höhere UP zeigen, was mit der Vermu- tung einhergeht, dass diese Firmen wendi- ger sind, weniger häufig unter Kapazitäts- beschränkungen leiden als die Big Player und deswegen besser performen, wie schon Agarwal und Jorion 2010 in „The Perfor- mance of Emerging Hedge Funds and Ma- nagers“ darlegten. Zusätzlich besteht eine positive Beziehung zwischen UP und Kenn- größen betreffend Manager-Incentives (Sen- sitivität oder Delta aus Manager-Remunera- tion und Performance) und der Entschei- dungsbefugnis des Managements, für die stellvertretend die Lock-up-Periode heran- gezogen wird. Beide prognostizieren eine bessere zukünftige Hedgefondsperfor- mance, wie schon Agarwal, Daniel und Naik 2009 in „Flows, Performance and Ma- nagerial Incentives in Hedge Funds“ schrie- ben. Zu guter Letzt decken Agarwal, Ruenzi und Weigert eine starke Beziehung zwi- schen UP und der Maßzahl R² von Titman und Tiu (2011) sowie dem Strategy-Dis- tinctiveness-(SDI)-Faktor von Sun, Wang und Zheng von 2012 auf. Daraus lässt sich schließen, dass Manager mit einer hohen UP aktiver und weniger stark konventionel- len Risikofaktoren ausgesetzt sind sowie Investmentstrategien verfolgen, die sich von ihren Mitbewerbern unterscheiden. Vier Handelsmuster Als Nächstes untersuchen die drei Auto- ren die Art der Handelsstrategien der Hedgefonds, die zur Erhöhung der UP bei- tragen. Obwohl die mangelnde Transparenz der Hedgefondsindustrie es erschwert, hier definitive Antworten zu finden, können die Autoren doch vier potenzielle Handelsmus- terstrategien untersuchen. Erstens könnte die UP im Zusammenhang mit aktivem Tra- ding von Aktien-Long-Positionen zwischen den Quartalsstichtagen zusammenhängen. Mehrere Studien wie jene von Andy Puckett und Xuemin Yan von 2011 und jene von Lubos Pástor, Robert Stambaugh und Lucian Taylor von 2017 haben gezeigt, dass häufi- ges Traden bei institutionellen Investoren potenziell performancesteigernd wirkt. Im Gegensatz zu Investmentfonds traden Hedgefonds aktiver und dynamischer und tauschen ihre Investments häufiger als Re- aktion auf veränderte Marktbedingungen aus. Dafür fanden mehrere Arbeiten Belege. Agarwal, Ruenzi und Weigert verwenden zwei Kenngrößen stellvertretend für die Messung der Tradingaktivitäten von Hedge- fondsfirmen zwischen den Quartalsstichta- gen. Die eine stellvertretende Größe für das Quartalstrading sind die Veränderungen der offengelegten Long-only-Aktienpositionen vom Ende des Quartals t zum Folgequartal t+1 des Hedgefondsunternehmens, die an- dere besteht aus den aktuellen Aktientrans- aktionen von Hedgefondsfirmen, wie man Unbeobachtete Return-Komponenten und Risikofaktoren Das Hedgefonds-Alpha wird fast zur Gänze von den unbeobachteten Return-Komponenten bestimmt. (I) (II) (III) Variable Berichteter Berichteter Unberichtete t-Werte (kursiv) Hedgefondsertrag Portfolio-Aktienertrag Ertragskomponenten 0,374 *** 0,998 *** -0,623 *** S&P-500-Monatsrenditen -13,34 48,58 -31,09 Size-Spread-Faktor (Differenz zwischen 0,238 *** 0,485 *** -0,247 Russell-2000- und S&P-500-Monatsrendite) 6,69 18,3 -14,08 Bondmarkt-Faktor (monatliche Veränderung -0,0004 -0,029 0,029 * der zehnjährigen US-Treasury-Rendite) -0,01 -0,86 1,73 Credit-Spread-Faktor (monatliche Änderung der 0,182 *** 0,160 *** 0,002 BBB-Rendite minus 10-J-US-Treasury-Rendite) 4,34 5,55 0,92 -0,013 *** -0,005 -0,008 Trendfolge-Risikofaktor Anleihen -2,96 -1,43 -1,93 0,007 *** -0,005 *** 0,002 Trendfolge-Risikofaktor Währungen 3,69 2,77 0,92 -0,0006 -0,004 -0,002 Trendfolge-Risikofaktor Rohstoffe -1,46 -0,89 -0,63 -0,092 -0,105 *** 0,013 Value-Faktor nach Fama und French -2,72 -3,49 1,32 0,035 ** -0,013 0,048 *** Momentum-Faktor nach Carhart 2,14 -0,67 4,61 0,256 *** 0,046 0,0211 *** Konstante 2,74 0,69 3,48 Anzahl der Beobachtungen 277 277 277 R² adjustiert 0,819 0,969 0,944 Basis der Regressionsrechnungen ist das Sieben-Faktor-Modell nach Fung und Hsieh plus dem Value- und Momentum-Faktor. Das hoch signifikante Alpha beträgt im Schnitt 0,256 Prozent pro Monat und wird fast ganz von unbeobachteten Return-Komponenten bestimmt, deren Alpha bei 0,211 Prozent pro Monat liegt und ebenfalls hoch signifikant ist. Hingegen liegt das durchschnittliche insignifikante Hedgefonds-Alpha aus den offengelegten Aktienpositionen bei lediglich 0,046 Prozent. Signifikanzniveaus von 90/95/99 Prozent sind mit */**/*** markiert. Quelle: Studie 142 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS