Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

wird, aber nicht in der Einzelpositionsanaly- se nachzuweisen ist, muss dieses Alpha aus nicht beobachtbaren Aktionen der Hedge- fondsmanager stammen. Das sind Trades, die in den quartalsweisen Meldungen von Aktienpositionen nicht enthalten sind oder aus den gezeigten Positionen nicht abgeleitet werden können. Um diese offensichtlich wichtigen, aber nicht beobachtbaren Ertrags- komponenten, kurz URC (Unobserved Re- turn Components beziehungsweise unbeob- achtete Return-Komponenten), einzufangen, kombinieren die Autoren Daten zu den Hedgefondsrenditen, wie sie von den kom- merziellen Datenbankanbietern publiziert werden, mit jenen zu den Long-only-Aktien- positionen von Hedgefonds anhand ihrer 13-F-Meldungen an die SEC. Im Einklang mit dem überaus einge- schränkten Nachweis von Skill aus den of- fengelegten Aktienpositionen beobachtet das Autorentrio Agarwal, Ruenzi und Weigert, dass die in ihrer Stichprobe durchschnittliche risikoadjustierte Performance von Alpha 0,256 Prozent pro Monat bei einem t-Wert von 2,74, der statistische Signifikanz signa- lisiert, beträgt und fast zur Gänze von unbe- obachteten Return-Komponenten bestimmt wird, deren Alpha bei 0,211 Prozent pro Monat und einem hoch signifikanten t-Wert von 3,48 liegt (siehe Grafik „Unbeobachtete Return-Komponenten und Risikofaktoren“). Im Gegensatz dazu liegt das durchschnitt- liche und insignifikante Hedgefonds-Alpha aus den offengelegten Aktienpositionen bei lediglich 0,046 Prozent, verbunden mit einem t-Wert von 0,69, sodass das Ergebnis statistisch betrachtet von null nicht zu unter- scheiden ist. Basis der Berechnungen ist das Sieben-Faktor-Modell nach Fung und Hsieh, das um den Value-Faktor von Fama und French sowie den Momentum-Faktor nach Carhart erweitert ist. Im Unterschied zu klassischen Long-on- ly-Aktienportfolios können die von Hedge- fonds erwirtschafteten Renditen nicht voll- ständig durch die Entwicklung der Aktien erklärt werden. Aus diesem Grund passten die Autoren das Set-up um die bekannten Risikofaktoren an, die die Hedgefondsren- diten beeinflussen, um das Managementge- schick besser zu isolieren, und konstruieren eine neue Messgröße für Skill, die unbeob- achtete Performance UP, die der risiko- adjustierten Differenz zwischen der von Hedgefonds berichteten Nettorendite und der hypothetischen Buy-and-Hold-Rendite aus den offengelegten Aktienbeständen – abzüglich geschätzter Handelskosten für das Quartal – entspricht. Der Untersuchungs- zeitraum der Stichprobe umfasst das Zeit- fenster von 1994 bis 2017. Um die Ursachen von Manager-Skill zu verstehen, haben die Autoren als Nächstes untersucht, welche Hedgefondsfirmen- Charakteristika mit einer hohen UP einher- gehen. Wenn diese unbeobachtete Perfor- mance tatsächlich Managementgeschick an- zeigt, sollten jene Charakteristika, die damit Ist ein Hedgefondsmanager tatsächlich talentiert oder hatte er eine Glückssträhne? Dieser notorisch schwer zu beantwortenden Frage gingen drei Finanzwissenschaftler aus Deutschland, der Schweiz und den USA einmal mehr nach. Ihre Ergebnisse sind bemerkenswert – nicht nur weil sie die Messgröße „unbeobachtete Performance“ entwickelten. N o. 3/2021 | www.institutional-money.com 141 T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS