Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

W ährend es bei Weitsprin- gern vergleichsweise einfach ist, „gute“ von „weniger guten“ Akteu- ren zu unterscheiden, fällt es bei Musikern schon etwas schwerer; wirklich heikel wird es in der bildenden Kunst. War Pablo Picas- so ein „besserer“ Maler als Martin Kippen- berger? Wenn keine objektiv messbaren Ergebnisse vorliegen, fällt die Beurteilung einer Leistung naturgemäß schwer. So be- trachtet ist auf den ersten Blick verwunder- lich, dass sich die Ergebnisse von Hedge- fondsmanagern so schwer einordnen lassen, denn hier liegen durchaus Mess- größen vor. Das Problem besteht darin, dass in der Vermögensverwaltung „Glück“ eine Rolle spielen kann. Bei einer ausreichend großen Zahl von Fondsmanagern bleibt auch nach län- geren Beobachtungszeiträumen eine Anzahl von Akteuren übrig, die für je- des Jahr gute Ergebnisse vorweisen können, ohne dass man dabei sicher sein darf, dass diese nur ihrer Geschicklich- keit zu verdanken sind. Besseres Prognoseinstrument Vikas Agarwal, Chair und Professor of Finance am J. Mack Robinson College of Business der Georgia State University in Atlanta, Stefan Ruenzi, Inhaber des Lehr- stuhls für Internationale Finanzierung an der Universität Mannheim, und Florian Weigert, Professor für Finanzrisikomanagement an der Universität Neuchâtel in der Schweiz, sind angetreten, Licht ins Performance- Dunkel der Hedgefondsbranche zu bringen. Das Trio will ergründen, wie man die un- zweifelhaft vorhandenen Fähigkeiten von Hedgefondsmanagern – angelsächsisch als „Skill“ bezeichnet – besser als bisher mes- sen kann, um mit dieser Messgröße die künftige Hedgefondsperformance erfolgrei- cher als durch die bisher aus der wissen- schaftlichen Literatur bekannten Kennzah- len zu prognostizieren. Zwei verschiedene wissenschaftliche An- sätze haben bis dato Fortschritt in Richtung Skill-Messung und Prognostizierbarkeit künftiger Renditen erzielt. Der erste Ansatz ist eine ertragsbasierte Methode, die mittels Regressionen die Beziehung zwischen den offiziell berichteten Hedgefondsrenditen und einer Unzahl verschiedener Risikofak- toren untersucht. Eine wichtige Erkenntnis in diesem Zusammenhang ist jene, dass die Hedgefondsperformance durch verschiede- ne Risikofaktoren erklärt werden kann, wo- bei der durchschnittliche Hedgefondsmana- ger genügend Skill besitzt, um ein signifi- kant positives Netto-Alpha nach Abzug der Gebühren zu erzielen. Der zweite Ansatz verfolgt einen anderen Weg und untersucht die Performance der Portfoliopositionen von Hedgefonds. Wegen der geringen Offenlegungspflichten von Hedgefonds können die Kapitalmarktfor- scher nur die Long-only-Positionen der Fonds analysieren, wie sie der Securities and Exchange Commission (SEC) quartals- weise gemeldet werden. Im Gegensatz zum ersten returnbasierten Ansatz, zu dem sich viele Studien finden, sind es hier nur weni- ge, die die Portfoliopositions-Analyseme- thode anwenden. So zum Beispiel Griffin und Xu 2009 in „How Smart are the Smart Guys? A Unique View from Hedge Fund Stock Holdings“. Die beiden zeigten, dass Hedgefonds nicht mehr Skill als gewöhnli- che Investmentfonds in Bezug auf die Wert- papierselektion besitzen. Die Rendite der Aktienpositionen ist nicht besser als die Marktrendite, weshalb Skill nicht angenom- men werden kann. Die Wissenschaftler ha- ben nur Zugang zu quartalsweisen Moment- aufnahmen, auch sind von der Offenlegung nur große Aktienpositionen umfasst. Wäh- renddessen bleiben Positionen mit weniger als 10.000 Aktien oder weniger als 200.000 US-Dollar Gegenwert im Dunkeln. Von den großen Positionen können zudem einige aufgrund von Hedging-Motiven und nicht wegen Information eingegangen sein. Es gibt die Möglichkeit einer Verzerrung der offengelegten Portfoliobestände, dass Of- fenlegungen nur auf Ebene der Hedge- fondsgesellschaft und nicht der individuel- len Hedgefonds passieren und ein Trading zwischen den Quartalen durch die Hedge- fondsmanager stattfindet, sodass die Kon- kurrenz über die wahre Handelsstrategie und die tatsächliche Positionierung im Un- klaren gelassen wird. Die Studie von Agarwal, Ruenzi und Wei- gert spricht diese prima vista nicht stimmi- gen Erkenntnisse zum Geschick von Hedge- fondsmanagern und den Werttreibern von Skill an. Zu diesem Zweck schlagen sie vor, die beiden Ansatzstränge, also den return- und den positionsbasierten, zu kombinieren. Die dieser Kombination zugrunde liegende Intuition der Autoren ist folgende: Wenn ein positives Hedgefonds-Alpha besteht, wie es in den returnbasierten Studien beschrieben Obwohl Hedgefonds wichtige Player sind, ist bis heute nicht geklärt, worin das Geschick von Hedgefondsmanagern besteht und wie man es identifiziert. Eine aktuelle Untersuchung wagt einen neuen Anlauf und präsentiert die Messgröße „unbeobachtete Performance“. » Hedgefonds mit hoher unbeobachteter Performance haben eine signifikant bessere Zukunftsperformance. « Dr. Vikas Agarwal, Chair und Professor of Finance am J. Mack Robinson College of Business der Georgia State University in Atlanta Versteckte Talente 140 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | HEDGE FONDS FOTO: © UNI ATLANTA, VECTORFUSIONART | STOCK.ADOBE.COM