Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

phäen“-Anlagen auf dem Markt höhere Preise und damit niedrigere Prämien er- zielen. Diese Vermutung lässt jedoch die Unabhängigkeit der Faktorprämien außer Acht. Hohe Preise für stark nachgefragte große Vermögenswerte sind das Ergebnis der kombinierten Wirkung aller Risiko- faktoren. In der Tat sind große, gefragte Infrastrukturunternehmen in der Re- gel auch hochprofitabel. n Die Gewinn-Faktorprämie ist der ein- zige negative Beitrag zu den Gesamt- risikoprämien: Höhere Gewinne füh- ren zu niedrigeren Risikoprämien und damit höheren Bewertungen. Diese Faktorprämie hat seit dem Jahr 2000 eine vollständige Rotation vollzogen, wobei sie 2012 einen Höhepunkt er- reichte, als höhere Gewinne kaum ei- ne höhere Bewertung bewirkten, und bis 2020 auf das Niveau von 2000 zurück- kehrte. Dieser Faktor kann als Zeichen ei- ner größeren Risikoaversion unter den Käufern von nicht börsennotierten Infra- strukturen gedeutet werden. In diesem Sinne erreichte er kurz vor der Covid-19- Pandemie seinen niedrigsten Stand seit 20 Jahren. Negative Gewinne (die zu einer höheren Prämie führen) sind auch ein Grund für die sogenannte „Greenfield“- Prämie, die für frühe Entwicklungspro- jekte charakteristisch ist. n Die Investment-Faktorprämie ist in den letzten Jahrzehnten am stabilsten gewe- sen. Hohe Investitionen (Capex) in Infra- strukturfirmen hängen mit dem Lebenszy- klus des Unternehmens einschließlich der „Greenfield“-Phase zusammen, in der größere Investmentsummen eine höhere Prämie nach sich ziehen. Investments tra- gen auch zu einer Greenfield-Prämie bei. n Länder-Risikoprämie (Term Spread): Eine steilere Renditekurve deutet auf eine grö- ßere langfristige Unsicherheit hin, die im Fall von Infrastruktur mit einem Länder- risiko verbunden sein kann und die Risi- koprämien tendenziell erhöht. n eine Reihe von Kontrollvariablen, ein- schließlich der industriellen Aktivitäten nach der TICCS-Klassifizierung der In- frastrukturunternehmen, insbesondere auf Basis ihres Geschäftsmodells und ihrer Unternehmensstruktur. Wenn beispiels- weise Infrastrukturfirmen risikobehaftete Einnahmen entweder aufgrund der Nach- fragebeschaffenheit oder des Verkehrsauf- kommens erzielen, haben sie eine höhere Risikoprämie, als wenn sie dies nicht tun und entweder vertraglich gebunden oder reguliert sind. Somit können Investments in nicht bör- sennotiertes Infrastruktureigenkapital als Investments in eine Kombination aus zeit- variablen (Infrastruktur-)Eigenkapital-Risi- koprämien und einem erheblichen Zinsrisi- ko charakterisiert werden. Diese Effekte erklären die nicht zu vernachlässigende Volatilität von nicht gelistetem Infrastruktur- eigenkapital, die ihrerseits die Risikopräfe- renzen der Investoren und die Ungewissheit darüber widerspiegeln, ob die erwarteten Ausschüttungen vorgenommen werden können. Auch ein potenzielles Konkursrisi- ko spielt hier hinein. Granulares Spektrum von Risikoprofilen Da die Risikofaktoren in den verschiede- nen Segmenten des nicht börsennotierten Infrastrukturmarktes unterschiedlich stark ausgeprägt sind, gibt es eine Reihe von Risikoprofilen, von denen einige in der Tabelle „Infrastruktur-Risikoprofile im Ver- gleich“ dargestellt sind, aus der hervorgeht, dass die Renditen negativ und variabel sein können, und zwar stärker in bestimmten Segmenten, die dem Marktrisiko ausgesetzt sind (z. B. Handelsinfrastruktur), und weni- ger bei vertraglich vereinbarten Projekten, die in der Regel eine kürzere Laufzeit besitzen und weniger riskante Cashflows und damit niedrigere, aber auch weniger volatile Risikoprämien aufweisen. Man sieht auch, dass im Querschnitt der TICCS- Segmente die Bandbreite der Risiko- und Ertragsprofile erheblich ist. Robustheit gegeben Die Autoren testen diese Ergebnisse auf ihre Robustheit, indem sie folgendes Expe- riment durchführen: Sie betrachten 14 bör- sennotierte Fonds, die ausschließlich in nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapi- tal mit vernachlässigbarem zusätzlichem Leverage auf Fondsebene und einem klar definierten Schwerpunkt auf sozialen und Erneuerbare-Energien-Projekten im Verei- nigten Königreich investieren, die sie leicht der TICCS-Klassifizierung von Infrastruk- turanlagen zuordnen können, und erstellen mit den EDHECinfra-Indexdaten einen stellvertretenden Indikator für diese Fonds. Anhand der gemeldeten Nettoinventarwerte, Diskontierungssätze und gehandelten Preise dieser Fonds können sie zeigen, dass ihre vom Markt erwarteten Renditen (Abzin- sungssatz bereinigt um den Nettoinventar- wert-Aufschlag) mit den erwarteten Rendi- ten des entsprechenden Segments des nicht börsennotierten Infrastruktureigenkapitals konvergiert haben. Dieses Ergebnis bestä- tigt, dass nicht börsennotiertes Infrastruktur- eigenkapital früher mit einem erheblichen (Preis-)Abschlag gegenüber vergleichbaren börsennotierten Vermögenswerten gehandelt wurde, dass sich dieser Abstand jedoch schnell verringerte, als die Anlageklasse ge- fragter wurde, und dass die Renditen der gelisteten Infrastruktur zwischen 2016 und 2018 sogar übertroffen wurden. Seit 2018 haben sich die erwarteten Renditen für die zwei Baskets von börsennotierter und nicht börsennotierter Infrastruktur derselben briti- schen Projekte für erneuerbare Energien und soziale Infrastrukturen einander ange- nähert (siehe Grafik „Annäherung“) . Die Autoren kommen zum Schluss, dass eine robuste Messung der Volatilität von nicht börsennotiertem Infrastruktureigenka- pital möglich ist, wenn sie auf einer ebenso robusten Methodik zur Bewertung von Assets beruht. Dies unterstreicht, wie wich- tig es ist, bei Infrastrukturinvestments die Duration zu berücksichtigen, um Verände- rungen der Marktwerte von nicht börsenno- tiertem Infrastruktureigenkapital zu antizi- pieren. Bei einer gegebenen Abfolge von » Wir extrahieren den letzten Preis für Risiko aus Sekundärmarkttransaktionen nicht gelisteter Infrastruktur. « Luna Lu, Analystin im EDHECinfra-Datenteam 126 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | I NF RA S T RUK TUR FOTO: © EDHEC INFRASTRUCTURE