Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

wieder überschritten. Ähnliche Ausschläge waren während der Finanzkrise 2008, 2012, der Schuldenkrise in der Eurozone und rund um den Brexit zu beobachten. Ein erheblicher Teil der realisierten Vola- tilität der Renditen von nicht börsennotierter Infrastruktur in den letzten 15 Jahren ist das Ergebnis einer Neubewertung, das heißt der Kapitalgewinne, die durch ei- nen erheblichen Anstieg der Nachfrage nach Infrastruktur-Assets entstanden sind. Dennoch bleibt die nicht börsen- notierte Infrastruktur volatil und den gleichen Risiken ausgesetzt. Die reali- sierte Volatilität der letzten zwei Jahr- zehnte ist vielleicht nicht der beste In- dikator für die künftige Volatilität der Anlageklasse, meinen die Autoren. Dem Quartett gelingt es zu zeigen, dass die Volatilität der Preise privater Infrastruk- tur in der jüngeren Vergangenheit – also in den letzten fünf Jahren – hauptsächlich durch Veränderungen der Zinssätze und Risikoprämien bestimmt wurde, deren Aus- maß weitaus größer ist als die Veränderun- gen künftiger Ausschüttungen. Daraus folgt, dass die Duration von nicht börsennotiertem Infrastruktureigenkapital, also deren Sensi- tivität gegenüber Änderungen des Diskon- tierungssatzes, das aussagekräftigste in die Zukunft gerichtete Risikomaß darstellt. EDHECinfra berichtet über signifikante Durationsniveaus zwischen 7,6 und 11,6 Prozent im ersten Quartal 2021, je nach Infrastruktursegment. EDHECinfra ist hier nach dem selbst entwickelten TICCS-Sys- tem – dieses ist die Kurzform für „The Infrastructure Company Classification Stan- dard“ – vorgegangen. Die Duration hat den Vorteil, dass sie die Auswirkungen von Änderungen der Risikoprämien, die syste- matisch, aber unternehmensspezifisch sind, mit jenen der Zinssätze, die länderspezifisch sind, kombiniert. Systematische Risikofaktoren Diese bestimmen die erwarteten Rendi- ten. So werden die Risikoprämien von indi- viduellen privaten Infrastrukturfirmen durch eine Kombination von mikro- und makro- ökonomischen Faktoren determiniert, die mit der akademischen Forschung und der Finanzmarkttheorie übereinstimmen. Diese Veränderungen bei den Bestimmungsfakto- ren des Preises des Aktienrisikos sind der Kern der Volatilität der privaten Infrastruk- tur. Dazu zählen: n die Leverage-Faktorprämie, die den größ- ten Beitrag zum Diskontierungssatz leis- tet. Sie hat sich seit 2010 halbiert, hat aber 2020 einen Umkehrschwung ge- macht. Im Einklang mit der Finanztheorie führt ein höherer Verschuldungsgrad zu einer höheren Prämie, auch wenn dieser Effekt bei stark fremdfinanzierten Vermö- genswerten, bei denen es sich in der Re- gel um die sichersten Infrastrukturprojek- te handelt, im Durchschnitt schnell ab- klingt. n Die Prämie für den Faktor Größe weist eine stärkere kurzfristige Volatilität auf und erreichte 2015 einen Tiefpunkt. Die- ser Faktor kann als Indikator für die rela- tive Liquidität von Infrastrukturinvest- ments angesehen werden: Ceteris paribus werden für größere Vermögenswerte hö- here Prämien gezahlt. Dieses Ergebnis scheint manchmal im Widerspruch zu dem Narrativ zu stehen, dass große „Tro- » Wir können mithilfe eines Multi- Faktor-Ansatzes die Risikoprämie für nicht gelistete Infrastruktur zerlegen. « Abhishek Gupta, Head of Product Development bei EDHECinfra Infrastrukturrisikoprofile im Vergleich Große Differenzen in den Rendite- und Risikoprofilen der unterschiedlichen Infrastruktursegmente treten offen zutage. Indizes 1-Jahres- 5-Jahres- 5-Jahres- 10-Jahres- 10-Jahres- 99,5 % Konfid. Maximum Duration Erwartete Total-Return Total-Return Volatilität Total-Return Volatilität 1-Jahres-VaR Drawdown Renditen infra300 (EDHECinfa) -3,92 % 4,08 % 9,79 % 13,46 % 12,69 % 21,21 % 13,75 % 8,69 % 8,8 % Global Infrastructure -1,15 % 6,42 % 9,68 % 14,64 % 12,35 % 18,97 % 13,70 % 8,03 % 8,6 % Contracted (vertragl. vereinb. Projekte) 2,81 % 6,62 % 8,13 % 14,79 % 11,26 % 14,98 % 10,35 % 7,67 % 7,7 % Merchant (Handelsinfrastruktur) -3,37 % 5,82 % 11,77 % 14,38 % 14,63 % 27,18 % 21,60 % 7,70 % 10,6 % Global Transport -4,22 % 6,16 % 11,45 % 15,17 % 14,93 % 26,90 % 22,41 % 8,56 % 8,7 % Airports -19,79 % -0,92 % 16,22 % 11,85 % 17,78 % 36,00 % 34,89 % 11,63 % 8,9 % Global Projects 0,97 % 7,88 % 9,07 % 15,73 % 12,03 % 17,02 % 13,93 % 7,66 % 8,2 % Global Wind -0,25 % 7,86 % 8,19 % 15,22 % 10,48 % 11,37 % 9,55 % 7,40 % 6,6 % Global Core 0,96 % 9,43 % 7,33 % 15,04 % 10,36 % 12,46 % 11,16 % 7,73 % 6,2 % Global Core+ -1,88 % 10,95 % 9,67 % 17,94 % 12,40 % 14,62 % 11,86 % 9,19 % 9,1 % Mid Market -0,11 % 11,13 % 9,40 % 16,88 % 10,94 % 12,07 % 10,88 % 7,70 % 8,8 % Bandbreite in Basispunkten 2,260 1,210 890 610 740 2,460 2,530 420 440 Die erwarteten Renditen zum ersten Quartal 2021 streuen beträchtlich, Handelsinfrastruktur ist beispielsweise stark dem Marktrisiko ausgesetzt. Deren Renditen können auch negativ und volatil sein. Hingegen weisen vertraglich vereinbarte Projekte meist eine kürzere Duration auf und haben sichere, wenngleich niedrigere Cashflows, aber auch weniger volatile Risikoprämien. Renditen in Lokalwährung. Quelle: EDHECinfra 124 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | I NF RA S T RUK TUR FOTO: © EDHEC INFRASTRUCTURE