Institutional Money, Ausgabe 3 | 2021

D ie Volatilität von Infrastruk- tureigenkapitalanlagen ist das Risiko, das Investoren einge- hen, um eine Belohnung für das Halten solcher illiquiden Assets in Form eines höheren Ertrags langfristig zu erhal- ten. Eine robuste Messung des Risikos und seiner Determinanten ist ein wesentlicher Bestandteil für die Aufnahme von Infra- strukturinvestments in ein Portfolio, von der strategischen Vermögensallokation über das Risikomanagement und das Reporting bis hin zur Managervergü- tung. Die Risikomessung ist jedoch schwierig, da die einzigen verfügbaren Daten häufig auf vierteljährliche Bewer- tungen beschränkt sind, die niemals aktuell, sondern stets rückwärtsgerichtet sind und zu überaus geglätteten Rendi- ten führen, die ein höchst unrealistisches, weil zu niedriges Risikoniveau pro Rendite- einheit wiedergeben. Auf Schätzungen ba- sierende Indizes weisen in der Regel eine unrealistische Volatilität der Gesamtrendite im Bereich von zwei bis drei Prozent auf, was zu sehr hohen und unrealistischen risi- kobereinigten Renditen führt. Sharpe Ratios von drei und mehr sind hier keine Seltenheit (siehe Tabelle „Unglaublich glatt“) . Doch diese „Resultate“ gehen zulasten der Glaub- würdigkeit der Assetklasse als solche. Schwierige Risikomessung Die französische Elitenschmiede EDHEC und ihre nachgelagerten Research-Einrichtungen verwenden die EDHECinfra-Datenbank mit Daten zu nicht börsennotierten Infra- struktureigenkapitalinvestments, die Hunderte von Unternehmen über einen Zeitraum von 20 Jahren ab- decken, sowie einen neuen Ansatz zur Messung des Marktwerts dieser Investments im Zeitverlauf. Dank dieser Methodik, die die tatsächlichen Marktpreise sehr genau prognostiziert, ist es möglich, die Volatilität der Preise für nicht börsennotiertes Infrastruktureigenkapital zu messen und deren grundlegende Kompo- nenten zu beschreiben. Der Marktwert die- ser Anlagen wird durch die Kombination von erwarteten Cashflows (Dividenden) und einem Diskontierungssatz bestimmt, der eine Laufzeitstruktur der Zinssätze und eine Risikoprämie zur Entschädigung der Investoren für die Unsicherheit der künfti- gen Ausschüttungen kombiniert. Diese Methode erinnert sehr stark an das Divi- dend Discount Model (DDM) zur Errech- nung des fairen Werts von Aktien. Im Durchschnitt spiegelt der geltende Markt- diskontierungssatz auch die Renditeer- wartungen der Investoren wider. Bei der Anwendung dieses Ansatzes zur Bewertung nicht börsennotierter Infrastruktureigen- kapitalinvestments stellt EDHECinfra fest, dass die Kombination von Änderungen der erwarteten Dividenden (etwa infolge einer veränderten Nachfrage nach Verkehrsdienst- leistungen oder Energie) und von Ände- rungen der erwarteten Renditen zu einer Volatilität der Gesamtrendite in der Grö- ßenordnung von sieben bis zwölf Prozent führt. Die daraus resultierenden risikobe- reinigten Renditen sind realistisch und dennoch attraktiv (siehe Tabelle „Gut genug“) . Betrachtet man die Komponenten der Marktwertveränderung von nicht börsen- notierten Infrastruktureigenkapitalinvest- ments, so stellt man fest, dass das Risiko mindestens ebenso stark von Änderungen der erwarteten Cashflows wie von Ände- rungen der erwarteten Renditen beeinflusst werden kann. Dies ist ein wichtiger und manchmal vernachlässigter Aspekt des Risikos von Infrastruk- turinvestments: Während die Cash- flows in der Regel als recht stabil angesehen werden, reagiert ihr Wert aufgrund der langen Lebensdauer von Infrastrukturinvestments emp- findlich auf Änderungen der Diskon- tierungssätze. Daher ist die Bewer- tung der Entwicklung der erwarteten Renditen von Investoren bei nicht börsennotiertem Infrastruktureigen- kapital von entscheidender Bedeu- Geglättete Renditen infolge seltener Bewertungen führen zu unglaubwürdig hohen risikoadjustierten Erträgen für Privatmarktanlagen. Abhilfe bei Infrastruktureigenkapitalinvestments schafft ein neuer Ansatz von EDHECs Infrastruktur-Arm. Zu glatt, um wahr zu sein » Eine realistische Volatilität erhöht die Glaubwürdigkeit und damit die Attrak- tivität der Assetklasse Infrastruktur. « Frédéric Blanc-Brude, Director des EDHEC Infrastructure Institute Unglaublich glatt Geglättetes Risiko-Ertrags-Profil durch selten geschätzte NAVs Werte p. a. 3 Jahre 5 Jahre 10 Jahre Geschätzter Diskontierungssatz* 7,5 % 7,6 % 8,3 % Geschätzte Gesamtrenditen (NAVs) 7,8 % 8,4 % 8,0 % Volatilität dieser Gesamtrenditen (NAVs) 2,0 % 2,0 % 1,8 % Implizite Sharpe Ratios 3,21 3,54 3,8 Datenquellen sind Jahres - und Quartalsberichte von Vertragsprojekten für 14 Fonds mit nicht gelisteten Infrastruktur-Eigenkapital-Investments im Gegenwert von 22 Milliarden US-Dollar. Stand: 31. 12. 2020. Die Sharpe Ratios sind unrealistisch hoch. * aus Reporting abgeleitet Quelle: EDHECinfra 122 N o. 3/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | I NF RA S T RUK TUR FOTO: © EDHEC INFRASTRUCTURE, TRAVIS | STOCK.ADOBE.COM