Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

sich diese wesentlich von jener gelisteter Aktien. Die Multiples des investierten Kapi- tals von 15.000 globalen Buy-out-Invest- ments und 30.000 globalen Venture-Capital- Investments im Zeitraum von Mitte der 90er-Jahre bis 2018 wurden dabei den ungefähr 30.000 Beobachtungen von Fünf- jahresrenditen des Russell 1000 Index von Ende 1995 bis Ende 2019 gegenüberge- stellt. Auf diese 60-Monats-Perioden bei Aktien wurde deswegen abgestellt, weil die durchschnittliche Halteperiode von Private Equity bei fünf Jahren liegt. Dabei stellt sich heraus, dass bei Venture Capital die meisten Investments Geld verlieren und einige wenige sehr hohe Renditen generie- ren. Buy-out-Fonds haben mehr Verlierer als börsennotierte Aktien, aber auch mehr Gewinner. Nur ein Viertel der gelisteten Aktien verlor Geld in diesem Zeitraum, die Rechtsschiefe ist weniger stark ausgeprägt als bei Venture Capital oder Buy-outs. An- gesichts dieser Verteilungsspezifika ist es keine Überraschung, dass vor allem Venture- Capital-Renditen und zu einem geringeren Ausmaß auch die Buy-out-Renditen Schiefe aufweisen und man als Investor dann deut- lich mehr als der Median verdienen kann, wenn man einen Topquartil-Manager allo- kiert hat. Die Persistenz der Rendite von Buy-outs und Venture Capital war vor dem Jahr 2000 gegeben. Seither sind Renditen der Venture-Capital-Fonds persistent, wäh- rend es nur wenig Anhaltspunkte für eine Persistenz der Renditen der Buy-out-Fonds seit dem Millennium gibt. Einige Kapitalmarktforscher schreiben die- se Persistenz bei Venture-Capital- Renditen dem bevorzugten Zugang zu attraktiven Folgeinvestments zu, den Manager als Ergebnis über- durchschnittlicher Resultate bei den ursprünglichen Investments erhalten. Geändertes Verhalten Triebfeder für die Verlagerung von der Börsennotiz zu den Privat- märkten ist eine gestiegene Rendite- erwartung der Investoren, ebenso aber auch Änderungen in der Tech- nologie und bei den Institutionen sowie in der Gesetzgebung. Dazu kommt, dass der Anteil der Privat- investoren bis vor Kurzem beständig im Sinkflug war und der Anteil institutioneller Investoren stieg. Inwieweit das Helikoptergeld der US-Re- gierung und der damit verbundene Gewinn neuer Anlegerschichten für Aktienspekula- tionen durch den Anstieg an Onlinetradern aus der Robinhood-Reddit-Gemeinde – Stichwort GameStop – die Änderung dieses langfristigen Trends oder nur eine vorüber- gehende Episode darstellen, müssen die nächsten Jahre zeigen. Jedenfalls sehen sich institutionelle Investoren, deren Kapital- marktkenntnisse immer sophistizierter ge- worden sind, angesichts sinkender Zinsen und gewichtiger Unterdeckungen bei den Pensionsverpflichtungen gezwungen, mehr Renditen zu erzielen, um diese Funding- Lücke, wenn möglich, zu schließen. Die Schätzungen dieser Unterdeckung belaufen sich auf horrende Werte zwischen 1,6 und 6,0 Billionen US-Dollar. Die beiden ande- ren Möglichkeiten – Beitragserhöhungen (schwierig bei knappen öffentlichen Kas- sen) oder Leistungskürzungen, die die Be- legschaft an Streik denken lassen, sind unpopulär und werden von den verantwort- lichen Pensionsfondsmanagern meist gar nicht thematisiert. Dafür eröffnet man lieber die Renditejagd und versucht, eine Illiquidi- tätsprämie bei Venture Capital und Private Equity zu ernten – und im Übrigen auch bei Private Debt und Real Estate. Der kalifor- nische Pensionsfonds für öffentliche Be- dienstete CalPERS (The California Public Employees’ Retirement System) steht bei- spielhaft für eine Branche, die trotz der stark gesunkenen Verzinsung für zehnjähri- ge US-Treasuries von 15 Prozent Anfang der 80er-Jahre auf nunmehr 1,5 Prozent ihre Renditeerwartung fasst unverändert lässt. Diese wurde in den letzten Jahrzehnten nur von 8,75 auf 7,0 Prozent Anfang 2021 zu- rückgenommen (siehe Grafik „CalPERS: Renditeziel und Anleihenrenditen“) . Mehr Risiko einzugehen ist die einzige Chance für das Team um den CIO, um die mittel- fristigen Renditeerwartungen zu erfüllen. Da ist die Substitution von gelisteten Aktien durch Private Equity eine Möglichkeit der Renditesteigerung, eine weitere, die festver- zinsliche Tangente in Richtung High Yield und Emerging Market Debt zu entwickeln und teilweise durch Private Debt und Abso- lute-Return-Ansätze zu ersetzen. Bei Letz- teren schlägt das absolut niedrige Zinsni- veau wieder zu, da Renditeziele meist als Geldmarkt plus mehrere hundert Basis- punkte formuliert sind und die Geldmarkt- verzinsung um null liegt. Dort wird sie wohl angesichts der hohen Verschuldung der Staaten noch Jahre verharren. CalPERS hatte eine andere Idee und verlautbarte zur Jahresmitte 2020, man werde Leverage von bis zu 20 Prozent auf seine Assets in Höhe von 395,8 Milliarden zum 30. Juni 2020 und somit knapp 80 Milliarden US-Dollar hinzufügen, um das erwartete Risiko-Er- trags-Ziel des Portfolios anzuheben. Histo- risch betrachtet sind Buy-out und Venture- Capital-Fonds interessante Bausteine für die Erreichung von Renditesteigerungen, so man Topquartil-Manager ausfindig machen kann. Gelistete Aktien gehören hier nicht dazu. Gelistete Aktien auf dem Rückzug Heute gibt es ungefähr 3.600 bör- sennotierte Gesellschaften in den USA und damit nur ungefähr halb so viele wie 1996 und ungefähr drei Viertel der Anzahl von 1976. Dieser Rückgang spiegelt die sprudelnde Übernahmeaktivität in den Vereinig- ten Staaten genauso wider wie das niedrige Niveau der IPOs. Mehr als 90 Prozent der seit 1996 verschwun- denen Aktien waren solche aus dem Small- und Micro-Cap-Segment. Die zurückgegangene IPO-Tätigkeit bedeutet, dass die öffentlich notier- ten Firmen heute im Durchschnitt wesentlich größer und älter sind als CalPERS: Renditeziel und Anleihenrenditen Kaum sinkende Renditeziele trotz Treasury-Renditeverfall Das Renditeziel von 8,75 Prozent Anfang der 90er-Jahre wurde Anfang 2021 auf 7,0 Prozent zurückgenommen. Die Renditen zehnjähriger US-Trea- suries sanken von 15 Prozent per annum Anfang der 80er-Jahre auf zuletzt um die 1,5 Prozent im Jahr ab. Mehr Risiko und mehr Ertrag – und damit alternative Assetklassen wie Private Equity – inklusive Leverage scheinen CalPERS zufolge die Lösung zu sein. Quelle: CalPERS 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 % 14 % 16 % 18 % 10-jährige US-Treasury-Rendite 30-jährige US-Treasury-Rendite Zielrendite (Assumed Return) 2015 2010 2005 2000 2020 1995 1990 1985 1980 1975 1970 1965 1960 90 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | PR I VAT E EQU I T Y V S . PUB L I C EQU I T Y