Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

Wert über eins bedeutet eine relative Out- performance des Privatmarktinvestments, ein Wert kleiner als eins eine relative Underperformance. Andere Verteilung Der Median des Public Market Equivalents (PME), mit dem für Pri- vatanlagen eine aus Cashflowströ- men abgeleitete vergleichbare Ren- dite zu börsennotierten Aktien her- gestellt werden kann, liegt über die letzten 30 Jahre bei 1,2-mal dem Aktienertrag für US-Buy-out-Fonds und 1,0-mal für Venture-Capital- Fonds. Diese Medianwerte täuschen über verschiedene Komplexitäten hinweg. So produzieren verschie- dene Datenquellen unterschiedliche Ergebnisse, und die Resultate für Manager sind breit gestreut. Der Medianwert sowie der gewichtete Durchschnitt müssten bei Buy-out- Fonds nach Anpassung aufgrund von Size, Leverage und Branche von 1,2- auf 1,1-mal reduziert werden, meinen Jean-François L’Her, Rossitsa Stoyanova, Kathryn Shaw, William Scott und Charissa Lai in „A Bot- tom-Up Approach to the Risk-Adjusted Per- formance of the Buy-Out Fund Mar- ket“. Was die Medianwerte und den gewichteten Durchschnitt des PME bei Venture Capital Funds zwischen 1984 und 2013 anbelangt, wobei die jüngsten Fonds ihre Erträge noch nicht voll realisiert haben, liegen die gewichteten Durchschnitte im Mittel über 30 Jahre mit zirka 1,4-mal typischerweise über dem durch- schnittlichen Medianwert von 1,0- mal. Typischerweise deshalb, weil die Streuung der Ergebnisse sehr hoch ist und Topfondsmanager deut- lich bessere Leistungen erbringen und dadurch höhere Multiples erzeu- gen (siehe Grafik „Venture Capital – schweres Terrain“) . Was die Verteilung der Invest- mentrenditen bei Buy-outs und Ven- ture Capital betrifft, so unterscheidet Schwer Vergleichbares doch vergleichbar gemacht Public Market Equivalents entschlüsselt P ublic-Market-Equivalent-(PME)-Ansät- ze wurden entwickelt, um den Anla- geerfolg von Private-Equity-Fonds im Hinblick auf öffentliche Märkte zu messen. Die Renditeberechnung von Private-Equity- Fonds basiert dabei auf der Annahme, dass der Investor alle Auszahlungen, die er während der Laufzeit des Private-Equi- ty-Fonds erhält, in einen Index reinvestiert. Long und Nickels (1996) erarbeiteten die erste Benchmarking-Methode für den öf- fentlichen Markt, die als Indexvergleichs- methode (Index Comparison Method, ICM/PME) bezeichnet wird. Dann kamen 2005 Kaplan und Schoar (2005), die die inzwischen sehr bekannte KS-PME-Kenn- zahl als „sinnvollen Maßstab für Limited Partnerships“ vorschlugen, die die Rendite von Private-Equity-Anlagen im Vergleich zu öffentlichen Aktien widerspiegelt. Kein großer Unterschied So mancher Investor glaubt, dass die PME-Ansätze von Long/Nickels und Kap- lan/Schoar zwei unterschiedliche Konzepte darstellen – doch weit gefehlt. So lässt sich zeigen, dass beide PME-Kennziffern auf einer gemeinsamen mathematischen Grundlage beruhen. Wie lässt sich der Erfolg privater Investitionen mit den Me- thoden von Long/Nickels und Kaplan/ Schoar nun tatsächlich messen? Bezeichnet werden der Einzahlungs- strom mit und der Auszahlungsstrom für einen voll realisierten Private-Equi- ty-Fonds. Die Zeitpunkte der Zahlungs- ströme des Private-Equity-Fonds werden mit dem Zeitindex bezeich- net. Den Aktienindex, den man als Ver- gleichsgröße auswählt, wird durch symbolisiert. Nach der Methode von Long/Nickels übertrifft ein Private-Equity- Fonds den Aktienindex dann, wenn gilt: Nach der Methode von Kaplan/Schoar übertrifft ein Private-Equity-Fonds den Aktienindex, wenn Folgendes gilt: Wie man sofort sieht, bildet man nach der Long/Nickels-Methode die Differenz, für Kaplan/Schoar hingegen das Verhält- nis der beiden Terme für die mit einem Aktienindex diskontierten Ein- und Auszah- lungsströme (Cash-in beziehungsweise Cash-out). Das ist der einzige größere Unterschied zwischen den beiden Ansät- zen. Dabei wird auf einen Total-Return-In- dex inklusive Dividenden und Kursgewinne abgestellt. Numéraires als gemeinsame Grundlage Die allgemeine Gültigkeit dieser PME- Methoden ergibt sich aus einem Konzept der Finanzmathematik, das man als die „Verwendung eines Numéraires“ bezeich- nen kann. Die Verwendung eines Numé- raires ist eines der wichtigsten und univer- sellsten Konzepte, das Finanzmathemati- ker fast ständig anwenden. Die Idee hinter der Verwendung eines Numéraires ist erstaunlich einfach: Wenn man alle Zahlungsströme, Wertpapier- preise und dergleichen, die in einem Fi- nanzmodell erscheinen, durch einen kom- plett ausfallfreien Wertpapierindex teilt, fungiert dieser somit als Numéraire oder Wertmaß. LN – PME = – > 0 ∑ T t=1 ∑ T t=1 D t I t C t I t KS – PME = > 1 ∑ T t=1 D t I t ∑ T t=1 C t I t C t D t t = 1, 2, … , T I t Venture Capital – schweres Terrain Gewichtete Durchschnitte liegen über den Medianwerten. Der gewichtete Durchschnitt des Public Market Equivalents (PME) liegt im Schnitt über den Zeitraum von 1984 bis 2013 angesichts der Spitzenleistung mancher VC-Fonds mit 1,4-mal deutlich höher als der Schnitt der Median- performances im gleichen Zeitraum. Bis auf die 90er-Jahre (Technologieboom) haben VC-Fonds wenig Leistung gezeigt. Quelle: Harris, Jenkinson, Kaplan, Morgan Stanley 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5 5,0 Median Gewichteter Durchschnitt Längerfristiger Durchschnitt Längerfristiger Durchschnitt 2015 2010 2005 2000 1990 1995 1985 Public Market Equivalent (PME) N o. 2/2021 | www.institutional-money.com 89 T H E O R I E & P R A X I S | PR I VAT E EQU I T Y V S . PUB L I C EQU I T Y