Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

sierung des US-Aktienmarktes ist damit 27- mal größer als die Assets der Buy-out- Fonds und mehr als 80-mal so groß wie jene der Venture-Capital-Fonds. Die Markt- kapazität bei Private Equity und Venture Capital ist also deutlich geringer als an den öffentlichen Märkten. Betrachtet man die Zu- und Abflüsse des US-Aktienfondsmarktes inklusive der ETFs über 50 Jahre, so findet man das prozykli- sche Verhalten der Investoren über weite Strecken bestätigt. Investoren kauften Ak- tien, solange sie stiegen, und verkauften sie, sobald sie fielen. In den letzten zirka zehn Jahren allerdings scheint dieser Zusammen- hang schwächer geworden zu sein, denn Aktienfonds erlebten Abflüsse, obwohl die Märkte seit 2009 deutlich, wenngleich mit kürzeren Unterbrechungen, zulegten. So zogen Investoren 170 Milliarden US-Dollar aus Aktienfonds ab, obwohl der S&P 500 Index eine Gesamtrendite von 31 Prozent aufwies (siehe Grafik „50 Jahre Flows“) . Die große Story im US-Aktienmarkt ist die Verschiebung der Assets in Richtung pas- siver Investments und regelbasierter Fonds. Seit 2008 wurden zwei Billionen US-Dollar in ETFs und andere Indexfonds gesteckt, während 1,8 Billionen US-Dollar aus aktiv gemanagten Fonds abflossen. Zusammen- fassend gesagt gab es also einen Shift von aktiven Aktienfonds zu ETFs und Private Equity. Zyklizität auch bei Private Markets Ähnlich zu den gelisteten Aktien ist auch das Bekenntnis der Investo- ren zu Private-Equity- und Venture- Capital-Fonds einer Zyklik unter- worfen. Das Einwerben von neuen Mitteln geschah in den 70er- und 80er-Jahren noch auf sehr niedrigem Niveau, zog aber während der ersten Leveraged-Buy-out-(LBO)-Welle in den späten Achtzigern an – der erste Höhepunkt war die Finanzierung des RJR-Nabisco-Deals von KKR 1988 im Volumen von 25 Milliarden US- Dollar, was heute inflationsbereinigt 51 Milliarden wären. Buy-outs wur- den dann Mitte der 90er-Jahre popu- lär und wuchsen bis in die erste Jah- reshälfte 2008, nur unterbrochen von drei schwächeren Jahren um das Millennium. Dann kamen wieder einige Jahre abgeschwächten Wachstums, ehe der Wachstumsturbo wieder eingeschal- tet wurde und neue Hochs an Zuflüssen er- reicht wurden. Ein ähnlicher Zyklus war auch bei Venture-Capital-Fonds zu beob- achten, allerdings mit einigen wesentlichen Unterschieden: das insgesamt geringere Vo- lumen und der Boom Ende der 90er-Jahre in der Dotcom-Blase, der die Zuflüsse auf luftige Höhen brachte, die bis inklusive 2019 – nach dem Platzen der Blase und fast stetigen Fortschritten – nicht mehr erreicht wurden. Auch in den Privatmärkten lässt sich also festhalten, dass auf die Phasen mit starken Mittelzusagen und -zuflüssen Perio- den mit schwachen Renditen folgen (siehe Doppelgrafik „PE- und VC-Fonds: Prozy- klik, die zweite“) . Risiko und Ertrag Betrachtet man langfristige Ertrags- und Risikozusammenhänge im Zeitfenster von 1984 bis 2015, so fällt Venture Capital durch eine sehr hohe Volatilität, gepaart mit der höchsten Durchschnittsrendite, auf. Buy-out-Fonds hingegen weisen eine deut- lich niedrigere Volatilität auf als Aktien und REITs in der Nähe von US-Treasuries und erreichen Renditen, die wesentlich über jenen von Aktien, aber unterhalb jener von Venture-Capital-Fonds liegen. Mithilfe klas- sischer Optimierungsansätze ergibt sich dadurch eine hohe Allokation in Buy-out- Fonds. Allerdings geben einige Wissen- schaftler zu bedenken, dass das Risiko von Privatmarktanlegern womöglich unter- schätzt wird und die Renditen schwer ob- jektivierbar sind. Fonds benutzen oft die IRR-(Internal Rate of Return)-Methode oder messen den Return als Multiple des inves- tierten Kapitals (MOIC) oder als TVPI (To- tal Value to Paid-in Ratio). Alle haben ihre Schwachpunkte. Bei der IRR etwa wird un- terstellt, dass der Investor die Interimscash- flows wieder zur Verzinsung in Höhe der IRR anlegen kann, was wohl selten stimmt. Außerdem nehmen Fonds die Berechnung uneinheitlich vor, und die IRR referenziert auf keine Benchmark. In vielen Fällen wird die IRR überschätzt, sagt beispielsweise Alexandra Albers-Schönberg in „Measuring Private Equity Fund Performance“. Einige Fondsmanager versuchen, ihre Fondsperformance zu erhöhen, indem sie Kreditlinien von Banken in Anspruch neh- men, anstatt Kapital von den Investoren ab- zurufen. Damit reduzieren sie die Verweil- dauer des Investorenkapitals im Fonds und erhöhen die IRR-Rendite. Dieses Rendite- Tuning war anfangs sehr klein und lag 2014 bei bescheidenen 150 Millionen US-Dollar an Bankkrediten, 2019 waren diese bereits auf 20 Milliarden angewachsen. Die Fonds, die diese Linien einsetzten, konnten ihre IRRs um 2,6 Prozentpunkte steigern, sagen James Albertus und Matthew Denes in „Distorting Private Equity Performance: The Rise of Fund Debt“. Auch MOIC und TVPI als absolute Mess- größen können schwer zu bewerten oder zu vergleichen sein. So macht es einen Unterschied, ob man das 1,5-Fache seiner Investitionen etwa nach zwei oder erst nach fünf Jahren zurückbekommt. Ähnlich der IRR gibt es keine Referenz zu einer Benchmark. Um diese Nachteile von IRR und MOIC zu vermeiden, haben Kapital- marktforscher das Konzept des Public Market Equivalent (PME) entwickelt, das versucht, einen di- rekten Vergleich zwischen Renditen von Privatmarktanlagen und börsen- notierten Investments herzustellen (siehe Kasten „Schwer Vergleichba- res doch vergleichbar gemacht“) . Grundsätzlich stellt das PME den Quotienten von Privatmarktrendite zur Rendite an der Börse dar. Ein PE- und VC-Fonds: Prozyklik, die zweite Auf Phasen starker Zuflüsse folgen Perioden mit schwachen Renditen. Buy-outs wurden Mitte der 90er-Jahre populär und wuchsen bis in die erste Jahreshälfte 2008, nur unterbrochen von schwächeren Jahren um 2000. Dann folgten einige Jahre abgeschwächten Wachstums, ehe neue Hochs an Zuflüssen erreicht wurden. Ähnliches ist bei Venture-Capital-Fonds zu beob- achten. Allerdings ist das Volumen insgesamt deutlich geringer, und der Fundraising-Boom Ende der 90er-Jahre in der Dotcom-Blase wurde bis inklusive 2019 nicht mehr erreicht. Quelle: NVCA, Pitchbook, Morgan Stanley 0 50 100 150 200 250 Buy-out Venture Capital Mittelaufbringung in Milliarden US-Dollar 2015 2020 2010 2005 2000 1990 1995 1985 1980 88 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | PR I VAT E EQU I T Y V S . PUB L I C EQU I T Y