Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

rungsrisiko zurückzuführen ist, wie Fidora, Fratzscher und Thimann 2007 in „Home Bias in Global Bond and Equity Markets: The Role of Real Exchange Rate Volatility“ darlegten. Dazu kommt, dass Broner, Erce, Martin und Ventura 2014 in „Sovereign Debt Markets in Turbulent Times: Creditor Discrimination and Crowding-Out Effects“ argumentierten, dass Investoren einen An- reiz haben könnten, nationale Staatsschul- dentitel zu kaufen, weil sie gegenüber aus- ländischen Besitzern von Staatsanleihen bevorzugt würden und mit geringerer Wahr- scheinlichkeit von einem Staatsbankrott betroffen wären. Ausländische Aktien favorisiert Andererseits könnte das Rebalancing in Richtung Aktien außerhalb der Eurozone mit einer besseren relativen Aktienperfor- mance gegenüber europäischen Aktien – man denke nur an die USA – in Verbindung stehen. Dazu kommt, dass Europa in der zweiten Hälfte des ersten Quartals 2020 im Zentrum der pandemischen Entwicklung, verbunden mit starken Mobilitätsbeschrän- kungen, stand. Dieses Verhalten steht im Einklang mit der Studie von Broner, Gelos und Reinhart von 2006 mit dem Titel „When in Peril, Retrench: Testing the Port- folio Channel of Contagion“, wo die Auto- ren darlegen, dass Investmentfonds, die un- terdurchschnittliche Renditen aufweisen, sich aus jenen Ländern zurückziehen, in de- nen sie übergewichtet sind. Im letzten Teil ihrer Arbeit wenden Schmitz und Carvalho die Look-Through- Methode an, um das Rebalancing in der intensivsten Phase des Asset Purchasing Programme (APP) der EZB, konkret von Anfang 2015 bis Ende 2017, im Detail zu beobachten. Die Ergebnisse zeigen, dass In- vestoren aus der Eurozone in diesem Zeit- fenster ihr Exposure in Wertpapieren von Emittenten mit Sitz außerhalb der nationa- len Grenzen erhöhten, während sie in vielen Fällen ihr Engagement bei nationalen Staatsanleihen und Banken verringerten. Dieses Resultat steht im Einklang mit Stu- dien, die sich speziell auf die Effekte der Portfoliobilanz fokussieren. Allokationswerkzeug Fonds Auffallend ist, dass das Rebalancing in Richtung ausländischer Anleihen in den meisten Sektoren schwerpunktmäßig durch indirekte Engagements, sprich Investment- fondsanteile, umgesetzt wurde. Somit war das Hauptinstrument zur Vergrößerung des Exposures in Anleihen von Emittenten au- ßerhalb des Euroraums während der Zeit des APP genau dasselbe, das die Marktteilneh- mer auch anwendeten, als es um die Verrin- gerung dieser Exposures während der Covid- 19-Schockphase kam: nämlich die indirekt gehaltenen Bestände in den Investmentfonds. Die Autoren zeichnen dank der Durch- schau durch Investmentfonds ein klares Bild davon, wie Investoren aus der Euro- zone ihr Portfolio-Exposure verändert ha- ben. Zu erkennen ist angesichts des ersten Covid-19-Schocks ein breitflächiges Reba- lancing in Richtung eigener nationaler Staatsanleihen zulasten von Papieren, die von Emittenten außerhalb des Euroraums begeben wurden. Dass in einer solchen Krisenzeit ein Rückzug in nationale Kapi- talmärkte erfolgt, ist keine ungewöhnliche Entwicklung. Umgesetzt wurden diese Um- schichtungen im Wesentlichen indirekt via Investmentfonds. Im zweiten Quartal, das dadurch gekennzeichnet war, dass die Span- nungen an den Finanzmärkten – nicht zuletzt dank der Krisenintervention der Europäischen Zentralbank und anderer No- tenbanken – nachließen und sich die Unsi- cherheit auflöste, kam es zu einer Abfla- chung dieser Bewegung. Bemerkenswert ist die Erkenntnis der Analyse, dass sich die Anleger im Aktienbereich sowohl im ersten als auch im zweiten Quartal anders verhiel- ten. Investoren aus der Eurozone schich- teten nationale Bestände zugunsten inter- nationaler Aktien – primär aus dem Nicht- Euroraum – um. Ob dies an der besseren Performance einzelner ausländischer Ak- tienmärkte wie den USA lag oder ob man die Aussichten für europäische Aktien un- günstiger beurteilte, bleibt offen. DR. KURT BECKER Direktes und indirektes Aktien-Exposure von Eurozone-Investoren Bestände von Eurozone-Investoren in Milliarden Euro, 4. Quartal 2019 Rebalancing in Richtung Aktien von außerhalb der Eurozone fand schwerpunktmäßig vor allem bei Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen via indirekter Engagements – und damit über Investmentfonds – statt. Lag es etwa an der guten US-Aktienperformance? Vulnerable Staaten blieben gegenüber den stärkeren Ländern zurück. Quelle: ECB, SHS, Berechnungen der Autoren 0 200 400 600 800 1.000 1.200 Emittent und Halter stammen aus demselben Land Beide stammen aus der Eurozone, aber nicht aus demselben Land Extra-Eurozone sind alle anderen Staaten Emittent und Halter stammen aus demselben Land Beide stammen aus der Eurozone, aber nicht aus demselben Land Extra-Eurozone sind alle anderen Staaten Weniger vulnerable Staaten Vulnerablere Staaten Mrd. US-Dollar Direkt Indirekt Kredit- institute Andere Finanz- intermediäre Versicherer Pensions- fonds Unter- nehmen Haushalte Kredit- institute Andere Finanz- intermediäre Versicherer Pensions- fonds Unter- nehmen Haushalte 84 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E ZB