Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

renzen kommen aus der unterschiedlichen Allokationsquote von Investmentfondsantei- len an den gesamten sektoralen Portfolios. Ein signifikanter Anteil an Aktien und An- leihen wird von den Sektoren Pensions- fonds, Versicherern und Haushalten via Investmentfondsanteilen gehalten, wobei Letztere zu Fonds greifen, weil ihnen mehr- heitlich das Know-how für Direktinvest- ments fehlt. Banken bilden Assetklassen hingegen eher über Direktbestände ab, spe- ziell dann, wenn es sich um Anleihenen- gagements handelt. Aufgrund dieser unter- schiedlichen Marktzugänge der einzel- nen Investorenkategorien muss man die Muster des Exposures nach Anleger- typen getrennt untersuchen, weil eine aggregierte Betrachtung nur wenig Rückschlüsse zuließe – zu unterschied- lich sind die Ziele der unterschiedlichen Investoren, was Risikobereitschaft und Renditeerwartung betrifft. Hinzu kommt, dass etliche Investorengruppen unterschiedliche regulatorische Vor- schriften beachten müssen. Um diese Veränderungen in der Asset Allocation der verschiedenen Anlegergrup- pen im ersten und zweiten Quartal 2020 zu errechnen, verwendeten die Autoren einen Regressionsansatz, der einen Satz von Stan- dard-Variablen sowie Dummy-Variablen für geografische Regionen sowie Emittenten- staaten und Sektoren nutzte. Analysiert man die Anleihen und beginnt mit den Verände- rungen im ersten Quartal 2020, sieht man eine weit gestreute Rückorientierung auf eigene nationale Staatsanleihen zulasten von Staatsanleihen von Emittenten, die außer- halb der Eurozone domiziliert sind. Diese Rückorientierung wird stark von indirekten Beständen über Investmentfonds bei einigen Sektoren, und zwar sowohl bei den weniger vulnerablen als auch den vulnerableren Euro-Staaten getragen, dazu auch noch im Umfeld eines allgemeinen Sell-offs der Staatsanleihen vulnerabler Staaten durch ausländische Investoren. Im zweiten Quartal 2020 kamen diese Veränderungen zu einem Stillstand, und in einigen Sektoren wurden wieder Engagements in Anleihen von ande- ren Emittenten als dem Heimatland vor dem Hintergrund der Stabilisierung in den Finanzmärkten eingegangen. Was börsennotierte Aktien anbelangt, ha- ben Investoren aus der Eurozone im ersten Quartal aus nationalen in Richtung Aktien aus der Eurozone umgeschichtet – vor allem mithilfe indirekter Bestände. Das ist genau das Gegenteil dessen, was im ersten Quartal bei Anleihen passierte. Anders als bei An- leihen setzte sich das Verhaltensmuster bei Aktien jedoch auch im zweiten Quartal fort. Ursachenerforschung Was ist nun der Grund für diese unter- schiedlichen Rebalancing-Muster bei Aktien und Anleihen? Einerseits ist das Rebalan- cing von Staatsanleihen aus dem Nicht-Eu- roraum zu nationalen Staatsanleihen kon- sistent mit einem erhöhten Home Bias und einer Präferenz zur Verringerung des Fremdwährungs-Exposures in Krisenzeiten, wie Lane bereits letztes Jahr feststellte. Es ist gut dokumentiert, dass der Home Bias bei Anleihen stärker ausgeprägt ist als bei Aktien, was teilweise auf das Fremdwäh- Direktes und indirektes Anleihen-Exposure von Eurozone-Investoren Bestände von Eurozone-Investoren in Milliarden Euro, 4. Quartal 2019 Weniger vulnerable Staaten sind Deutschland, Frankreich, Benelux, Österreich und Finnland; die vulnerableren Staaten umfassen die GIPS (Griechenland, Italien, Portugal und Spanien). Banken aus den schwächeren Ländern folgten einem stärkeren Home Bias bei direkt gehaltenen Staatsanleihen, Pensionsfonds taten eher das Gegenteil. Quelle: ECB, SHS, Berechnungen der Studienautoren 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 Emittent und Halter stammen aus demselben Land Beide stammen aus der Eurozone, aber nicht aus demselben Land Extra-Eurozone sind alle anderen Staaten Emittent und Halter stammen aus demselben Land Beide stammen aus der Eurozone, aber nicht aus demselben Land Extra-Eurozone sind alle anderen Staaten Weniger vulnerable Staaten Vulnerablere Staaten Mrd. US-Dollar Kredit- institute Andere Finanz- intermediäre Versicherer Pensions- fonds Unter- nehmen Haushalte Direkt Kredit- institute Andere Finanz- intermediäre Versicherer Pensions- fonds Unter- nehmen Haushalte Indirekt » Eurozone-Investoren zeigen bei Aktien und Anleihen deutliche Gegen- sätze in der Krisenpositionierung. « Daniel Carvalho, leitender Volkswirt bei Banco de Portugal in Lissabon 82 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | E ZB FOTO : © B ANCO DE PORT UGA L