Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

kann (siehe Grafik „Beispiel Momentum- Screening“) . Price Impact Ein wichtiger Punkt, der in der Studie von Novy-Marx und Velikov nicht berücksichtigt wurde, ist der durch institutionelle Positions- größen verursachte Market beziehungsweise Price Impact. Andrea Frazzini, Ronen Israel und Tobias J. Moskowitz schreiben dazu in ihrem Paper „Trading Costs“, dass Kosten- schätzungen allein auf Basis des effektiven Spreads keinen genauen Maßstab für die tat- sächlichen Kosten großer Marktteilnehmer darstellen. Auf Basis eines Datensatzes mit Transaktionen aus 21 entwickelten Aktien- märkten und einem Gesamtumsatz von 1,7 Billionen US-Dollar über 19 Jahre untersu- chen sie die realen Handelskosten und den Price Impact eines großen institutionellen Händlers (AQR Capital). Der wichtigste Einflussfaktor für den Price Impact ist die Größe des jeweiligen Trades, gemessen anhand des Anteils am Handelsvolumen der jeweiligen Aktie (siehe Grafik „Durch- schnittlicher Market Impact“) . Interessant ist, dass die Daten sehr unterschiedliche Trade-Größen beinhalten, sodass sich der Price Impact recht gut ermitteln lässt. Dabei wird deutlich, dass der Zusammenhang nichtlinear ist und degressiv beziehungswei- se konkav verläuft. Die Autoren schreiben, dass der Price Impact mit höherer Marktvolatilität zu- nimmt und bei kleineren Aktien generell stärker ausfällt. Insgesamt ist dieser Kosten- faktor dabei, ähnlich wie die Spreads, an den einzelnen Märkten im Lauf der Zeit zurückgegangen. Außerdem liegen die tat- sächlichen Transaktionskosten den Autoren zufolge insgesamt sehr deutlich unter dem, was frühere Studien geschätzt haben. Das sei vor allem darauf zurückzuführen, dass AQR im Gegensatz zu anderen Marktteil- nehmern weitaus geduldigere strategische Umsetzungsmethoden nutze. Diese zielen darauf ab, Liquidität bereitzustellen. Operative Kosten Neben den direkten Transaktionskosten und dem Market Impact gibt es für institu- tionelle Anleger noch einen weiteren Kosten- block: die operativen Kosten, zu denen bei- spielsweise die Gebühren für Verwahrung und Verwaltung zählen. Wie jüngst eine Benchmark-Studie von Faros Consulting zu Kosten und Leistungen von Kapitalverwal- tungsgesellschaften und Verwahrstellen er- gab, scheinen diese Gebühren geradezu „ze- mentiert“ zu sein. Befragt wurden deutsche und österreichische institutionelle Investo- ren mit einem Anlagevolumen von insge- samt 147 Milliarden Euro. Nur in den Be- reichen der Währungsabsicherung und bei Zusatzservices scheint es einen Preiswettbe- werb zu geben. Das Ergebnis ist erstaunlich, da die Anla- gevolumina gegenüber der vorherigen Stu- die von 2013 deutlich gestiegen sind. Allein der deutsche Spezialfondsmarkt hat sich in der letzten Dekade mehr als verdoppelt. Al- lerdings wurden die erzielten Skaleneffekte auf Seiten der Verwahrstellen und KVGs – insbesondere der Master-KVGs – scheinbar nicht oder nur geringfügig weitergegeben. So lag der Kostenmedian für Master-KVGs bei 2,6 Basispunkten, aber bei einem Viertel der Befragten unter 1,5 Basispunkten. Der letztere Wert lässt sich entsprechend als Zielgröße für eine Kostenoptimierung anse- hen. Insgesamt schafft die Studie weitge- hend Transparenz darüber, wie sich die Kostensituation darstellt. Das ist der erste wichtige Schritt für künftige Verbesserun- gen. Denn laut Uwe Rieken, Gründer und Geschäftsführer von Faros, war die fehlende Transparenz bisher ein Hemmnis: „Es gibt Druck auf die Margen der institutionellen Kapitalanlage. Dieser spielt sich unter Asset Managern, nicht aber unter Verwahrstellen und KVGs ab. Das Narrativ der Anbieter, dass die Kosten auch für die Verwahrung und Verwaltung fielen, ist nicht richtig.“ Anders als bei den eher schwammigen Grö- ßen wie Spread und Market Impact gibt es im operativen Bereich zumindest klare Ver- einbarungen schwarz auf weiß, wie hoch welche Kosten ausfallen. Investoren sollten sich deshalb bemühen, ihre Dienstleister von Zeit zu Zeit an den Verhandlungstisch zu bekommen, um einen für alle Seiten zu- friedenstellenden Kompromiss zu erzielen. DR. MARKO GRÄNITZ Durchschnittlicher Market Impact Nichtlinearer, konkaver Zusammenhang mit Anteil am Handelsvolumen Dargestellt ist das Maß für den durchschnittlichen Price Impact der AQR-Trades in Abhängigkeit von deren Anteil am täglichen Handelsvolumen der jeweiligen Aktie. Die Markierungen zeigen insgesamt 30 Durchschnittswerte, für die Berei- che von Trade-Größen definiert wurden. Der Untersuchung lagen alle verfügbaren Trades aus der Datenbank zugrunde, die an entwickelten Märkten erfolgten (Zeitraum: August 1998 bis Juni 2016). Quelle: Quelle: Frazzini, A. / Israel, R. / Moskowitz, T. J. (2018), Trading Costs, S. T14 0 5 10 15 20 25 30 35 40 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Definierte Trade-Größenbereiche Approximierter Zusammenhang Market bzw. Price Impact (in Basispunkten) » Das Narrativ, dass die Kosten für Verwahrung und Verwaltung gefallen sind, ist nicht richtig. « Uwe Rieken, Gründer und Geschäftsführer Faros Consulting 132 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | KOS T ENR EDUK T I ON FOTO : © ME L AN I E I NS E R R A