Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

zierten Portfolioumschlag (weniger oft han- deln, etwa durch selteneres Rebalancing) und/oder den Fokus auf Titel mit niedrigen Kosten (günstiger handeln) reduzieren. Eine dritte Möglichkeit ist das Banding. Hier wird eine höhere Hürde veranschlagt, bevor es zum aktiven Handel kommt, darüber hinaus werden die bestehenden Positionen beibehalten. Die Autoren schreiben, dass sich die Kosten vor allem bei kleinen Ak- tien mit allen drei Methoden verringern lassen. Allerdings besteht ein potenziell ge- genläufiger Effekt bei der Performance, da gleichzeitig auch die Genauigkeit der Stra- tegieumsetzung abnimmt. Ein Vergleich der drei Möglichkeiten zeigt, dass eine Verringerung des Portfolio- umschlags die Bruttoperformance der Stra- tegien weniger beeinflusst als eine pauscha- le Eingrenzung auf günstig handelbare Wer- te. Letzteres kann die Renditen stark redu- zieren, da die besten Signale gerade bei kleineren Werten auftreten. Das kann dazu führen, dass der gesamte Effekt sogar nega- tiv ist, also die Strategien trotz Kosten- reduktion schlechter abschneiden. Die Ver- ringerung der Rebalancing-Häufigkeit, etwa von monatlich auf quartalsweise, bringt im Vergleich dazu zwar eine zeitliche Verzö- gerung der Signale, aber insgesamt meist bessere Ergebnisse. Das Banding geht als Favorit aus den Untersuchungen hervor. Das liegt daran, dass der Ansatz eine flexi- ble Buy-and-Hold-Tendenz aufweist, die sich als effektiver erweist als eine einfache Reduktion der Rebalancing-Häufigkeit. Gleichzeitig werden die Signale der zugrun- de liegenden Strategie für einen vorgegebe- nen Umfang an Handelsaktivität am besten beibehalten, sodass sich ein wirkungsvoller Portfolioumschlag ergibt. Demnach wird die Bruttoperformance der Strategie weni- ger beeinträchtigt, und am Ende ergibt sich im Vergleich das beste Nettoergebnis der drei Varianten. Weitere Effekte Wenig überraschend ist dagegen das Ergebnis, dass Strategien mit höheren abso- luten Transaktionskosten am meisten von ei- ner Kostenreduktion profitieren. Dazu zäh- len Ansätze im Micro-Cap-Bereich (hohe Kosten) und bei Momentumstrategien (ho- her Portfolioumschlag). Trotzdem fällt die realistische Nettoperformance gegenüber den teils hohen Erwartungen aus einschlägi- gen Studien oft deutlich geringer aus. Das wiederum erklärt auch, weshalb auf Anoma- lien beziehungsweise Faktoren basierte Stra- tegien im Lauf der Zeit überhaupt bestehen bleiben: Sie sind eben kein Free Lunch, wie manchmal vermutet wird. Entsprechend zie- hen sie nur begrenzt Risikokapital an, da zu- sätzliche Renditen nicht wie bei tatsächli- chen Arbitrage-Geschäften risikolos verein- nahmt werden. Als zusätzliche Möglichkeit zur indirekten Kostenreduktion beschreiben die Autoren den Einsatz eines sekundären Filters zur Aktienauswahl, wodurch Trades verzögert oder ganz vermieden werden. Ein Beispiel ist das Momentum-Screening, das Käufe (Short-Einstiege) und Verkäufe (Short-Eindeckungen) verzögert, wenn sich die jeweilige Aktie auf Basis der vergange- nen Kursentwicklung gerade in der unteren (oberen) Hälfte des entsprechenden Ran- kings des Aktienuniversums befindet. An- hand einer Size-Strategie beschreibt die Stu- die, wie ein solcher Filter nicht nur die Bruttorendite verbessern, sondern auch die Transaktionskosten reduzieren und so zu ei- nem deutlich besseren Nettoergebnis führen Beispiel Momentum-Screening Einfluss auf die Nettorendite einer Small-Cap-Strategie Ausgangspunkt ist eine einfache Long-Short-Size-Strategie. Im durch das Momentum-Screening optimierten Ansatz werden Käufe (Short-Einstiege) und Verkäufe (Short-Eindeckungen) verzögert, wenn sich die jeweilige Aktie auf Basis der vergangenen Kursentwicklung gerade in der unteren (oberen) Hälfte des entsprechenden Universums befindet. Dadurch verbesserte sich die durchschnittliche Bruttorendite von 2,47 auf 3,29 Prozent pro Jahr, während die Transaktionskosten gleichzeitig von 0,81 auf 0,31 Prozent fielen. Insgesamt stieg die Nettorendite durch den zweifach positiven Effekt erheblich von 1,66 auf 2,98 Prozent. Quelle: Novy-Marx, R. / Velikov, M. (2018), Comparing Cost-Mitigation Techniques, S. 25 1 2015 2010 2005 2000 1995 1990 1985 1980 1975 1970 1965 2 3 4 5 6 Mit Momentum-Screening Ohne Momentum-Screening Portfoliowert in US-Dollar (logarithmische Skalierung) » Wir schätzen, dass die Handelskos- ten eine Größenordnung kleiner sind, als in früheren Studien vermutet. « Andrea Frazzini, Principal, AQR Capital Management und Adjunct Associate Professor of Finance, Leonard N. Stern School of Business, New York University » Reale Kostenschätzungen zeigen, dass Faktorstrategien in der Umsetzung nicht zu teuer sind. « Tobias J. Moskowitz, Principal, AQR Capital Management und Dean Takahashi Professor of Finance, Yale University 130 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | KOS T ENR EDUK T I ON FOTO : © NEW YOR K UN I V E R S I T Y, YA L E UN I V E R S I T Y