Institutional Money, Ausgabe 2 | 2021

P roduktanbieter als auch Investo- ren sprechen oft und gern über Renditen. Dabei wird manchmal ein wichtiger Faktor vergessen, der entscheidend dazu beiträgt, wie viel von diesen Renditen in der Praxis wirklich übrig bleibt: die damit verbundenen Kosten. Denn was nützt ein hohes Alpha auf dem Papier, wenn ein dafür notwendiger, extrem hoher Portfolioumschlag die praktische Umset- zung unmöglich macht? Es ist also offen- sichtlich, dass entsprechende Kostenschät- zungen in der Betrachtung zu berücksichti- gen sind. Hohe Diskrepanz Allerdings gehen die Ergebnisse und Ein- schätzungen verschiedener Studien zum Teil weit auseinander, was die Implementie- rungskosten von Handelsstrategien angeht. Ein gutes Beispiel ist der klassische Mo- mentumeffekt: In einigen Untersuchungen werden die auf dem Papier nachgewiesenen Renditen als Illusion bezeichnet, während andere Autoren sehr hohe Kapazitäten nen- nen, bis zu denen der Ansatz rentabel funk- tionieren soll. Anhand dessen wird bereits eine Ursache für die Diskrepanz deutlich: Rein akademi- sche Ansätze funktionieren in den Brutto- versionen oft gut, werden aber ohne Be- rücksichtigung der entsprechenden Umset- zungskosten getestet. Ein Beispiel ist die Gleichgewichtung der Aktien im Portfolio, die kleineren Titeln gegenüber der klassi- schen Gewichtung nach Marktkapitalisie- rung ein höheres Gewicht verleiht. Und da kleinere Aktien in der Regel stärkere Ren- diteeffekte aufweisen, führt das meist zu entsprechend guten Ergebnissen. In der rea- len Umsetzung kann es aber passieren, dass bei einer Vielzahl von Small und Micro Caps so hohe Kosten entstehen, dass die Strategie in dieser Form nicht mehr profita- bel umsetzbar ist. Das gilt vor allem dann, wenn die Assets under Management hoch sind und einen entsprechend starken Price Impact verursachen. Aber es geht auch umgekehrt: Einige Asset Manager haben auf Basis ihrer prak- tischen Erfahrungen und tatsächlicher Han- delskosten bestimmte Strategien entwickelt, die (angeblich) mit erstaunlich niedrigen Transaktionskosten glänzen. Hier können die Annahmen wiederum zu optimistisch sein. Das ist etwa der Fall, wenn die heute beobachteten tatsächlich niedrigen Kosten bei Rückrechnungen weit zurück in die Ver- gangenheit verwendet und dabei nicht oder nur leicht nach oben angepasst werden. Der gesunde Mittelweg Die Studie „Comparing Cost-Mitigation Techniques“ von Robert Novy-Marx und Mihail Velikov geht einen Mittelweg: Die Forscher untersuchen Strategien, die effi- zient in Bezug auf ihre Transaktionskosten Innovative Investmentstrategien mit attraktiven Bruttorenditen sind eine Sache – aber die bei der Umsetzung anfallenden Transaktionskosten eine andere. Am Ende kann eine effiziente Kostenminimierung den entscheidenden Unterschied machen. Transaktionskosten im Zeitablauf Durchschnittliche effektive Spreads der Marktkapitalisierungskategorien Dargestellt sind die geschätzten durchschnittlichen Transaktionskosten seit 1975. Vor allem für kleinere Titel fielen in früheren Datenzeiträumen weitaus höhere Kosten an als heute. Quelle: Novy-Marx, R. / Velikov, M. (2018), Comparing Cost-Mitigation Techniques, S. 6 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2010 2005 2000 1995 1990 1985 1980 1975 Micro Caps Small Caps Large Caps Durchschnittliche Transaktionskosten (One Way, in Basispunkten) Alles eine Kostenfrage? » Banding ist am effektivsten, um die Performance zu erhalten und den Portfolioumschlag zu reduzieren. « Mihail Velikov, Assistant Professor of Finance, Smeal College of Business, Pennsylvania State University 128 N o. 2/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | KOS T ENR EDUK T I ON FOTO : © FOTOGE S TOE B E R | S TOCK . ADOB E . COM