Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

Diese Erweiterung ihres Drei-Faktor-Mo- dells stellten Eugene Fama und Kenneth French 2015 vor, wobei die Faktoren nun neben dem Marktrisiko, der Unternehmens- größe (Size) und Value auch Profitabilität und Investment enthalten. Diese Anpassung hat wenig Auswirkung auf die Profitabilität der Momentum-Portfolios. Wieder liefern 15 der 16 Portfolios signifikante abnormale Renditen. Wenn man jedoch die Vorgangsweise mit einer Risikoanpassung auf Aktien- ebene anwendet, was die Autoren in einem nächsten Schritt taten, ver- schwindet die Profitabilität der Mo- mentum-Strategien größtenteils (siehe Grafik „Momentum-Effekt perdu“) . Dieses Prozedere lässt im Schnitt 94 Prozent der Momentum-Renditen ver- schwinden, die sich bei der Risikoan- passung auf Portfolioebene noch ge- zeigt hatten. Hier fördert keine einzige der 16 Momentum-Strategien eine signifikant von null verschiedene Rendite zutage. Im Gegensatz zu älteren wissenschaftlichen Arbeiten fanden Theissen und Yilanci heraus, dass das Fünf-Faktor-Modell von Fama und French den Momentum-Faktor erklärt. Wenn man das Anlageuniversum in Gruppen nach der Unternehmensgröße in Micro, Small und Large Caps einteilt, lässt sich für keine der drei Size-Kate- gorien eine signifikante Momen- tum-Rendite belegen, wenn eine Risikoadjustierung auf Aktien- ebene vorgenommen wird. Führt man Subperioden ein, kann man signifikant von null verschiedene Renditen nur im ältesten Teil der Stichprobe von 1963 bis 1979 finden (siehe Tabelle „War früher alles besser?“) . Aber auch hier sind diese Momentum-Renditen im Durchschnitt 44 Prozent geringer, wenn man eine Risiko- adjustierung auf Aktien- statt auf Portfolioebene einsetzt, und der dazugehörige t-Wert liegt mit 2,13 deutlich unter dem kriti- schen Wert, den Harvey, Liu und Zhu 2015 in „… and the Cross- Section of Expected Returns“ in der Review of Financial Studies publizierten. Legt man Trans- aktionskosten zugrunde, dann drehen die Momentum-Profite selbst im Zeitraum von 1963 bis 1979 ins Negative. Des Weiteren wandten die Autoren die volatilitätsskalierte Momentum-Strategie an, die Barroso und Santa-Clara 2015 in „Mo- mentum has its Moments“ vorschlugen. Während diese Strategie hohe und signifi- kante Momentum-Renditen ohne Risiko- anpassung bereithält, bleibt von diesen bei Anwendung der Risikoadjustierung auf Aktienebene nichts mehr an Rendite übrig, das sich signifikant von null unterscheiden würde. Schließlich sahen sich die Autoren eine internationale Stichprobe an, die 20 Aktienmärkte von Industriestaaten umfasst. Ohne Risikoadjustierung lässt sich ein signi- fikanter Momentum-Effekt in 19 Staaten belegen, bei einer Risikoanpassung auf Port- folioebene immerhin noch bei 16 Ländern. Wendet man jedoch das von Theissen und Yilanci vorgeschlagene Prozedere mit einer Risikoadjustierung auf Aktienebene an, so bleiben nur drei Aktienmärkte übrig, wo sich noch ein signifikant von null verschiedener Momentum-Effekt belegen lässt. Damit nicht genug, haben die Autoren nicht nur das Fünf-Faktor-Modell von Fama und French benutzt, sondern auch andere Modelle. Dabei stellte sich heraus, dass das Capital Asset Pricing Model (CAPM) unge- eignet ist, Momentum-Renditen zu erklären, auch wenn man eine Risikoadjustierung auf Aktienebene vornimmt. Das Drei-Faktor- Modell von Fama und French wiederum reduziert signifikant Momentum-Renditen, selbst wenn es diese nicht eliminiert. Im Gegensatz dazu findet man nur insigni- fikante abnormale Momentum-Renditen sowohl beim Fünf-Faktor-Modell als auch beim q-Faktor-Modell, das Hou, Xue und Zhang 2015 in „Digesting Anomalies: An Investment Approach“ vorstellten, und dem Momentum-Effekt perdu Risikoadjustierung auf Aktien- statt auf Portfolioebene lässt Renditen verschwinden. Haltedauer des Momentum-Portfolios in Monaten, monatliche Durchschnittsrenditen und t-Werte Analysezeit/Portfolio 3 Monate t-Wert 6 Monate t-Wert 9 Monate t-Wert 12 Monate t-Wert 3 Mon. Sell-Portfolio 0,0025 2,15 0,0022 1,79 0,0023 1,91 0,0025 2,07 3 Mon. Buy-Portfolio 0,0024 2,18 0,0027 3,08 0,0030 3,84 0,0027 3,87 3 Mon. Buy-Sell-Portf. -0,0001 -0,05 0,0005 0,31 0,0006 0,41 0,0002 0,14 6 Mon. Sell-Portfolio 0,0026 1,92 0,0026 1,88 0,0028 2,00 0,0032 2,27 6 Mon. Buy-Portfolio 0,0034 2,97 0,0038 3,68 0,0034 3,59 0,0030 3,68 6 Mon. Buy-Sell-Portf. 0,0008 0,38 0,0011 0,53 0,0006 0,28 -0,0001 -0,06 9 Mon. Sell-Portfolio 0,0028 2,01 0,0029 1,94 0,0031 2,07 0,0036 2,36 9 Mon. Buy-Portfolio 0,0044 3,76 0,0038 3,54 0,0034 3,43 0,0030 3,40 9 Mon. Buy-Sell-Portf. 0,0015 0,69 0,0009 0,40 0,0003 0,13 -0,0005 -0,26 12 Mon. Sell-Portfolio 0,0030 2,12 0,0033 2,22 0,0037 2,42 0,0039 2,58 12 Mon. Buy-Portfolio 0,0034 3,05 0,0034 3,28 0,0031 3,10 0,0031 3,36 12 Mon. Buy-Sell-Portf. 0,0005 0,21 0,0001 0,04 -0,0007 -0,31 -0,0008 -0,39 Monatliche Durchschnittsrenditen von insgesamt 16 gleichgewichteten rollierenden Momentum-Strategien nach der Methodik von Jegadeesh und Titman (1993). Die Risikoadjustierung basiert auf rollierenden 36-Monats-Faktorsensitivitäten nach dem Fünf-Faktor- Modell von Fama und French. Die „Long-Short“- beziehungsweise Gewinner-minus-Verlierer-Portfolios zeigen keine signifikant positiven Renditen anhand der t-Werte, manche Renditen sind sogar negativ. Quelle: Studie » Mit unserem modifizierten Prozedere zeigen nur noch drei von 20 Ländern einen Momentum-Effekt. « Can Yilanci, Doktorand an der Fakultät für Betriebswirtschaftslehre der Universität Mannheim 98 N o. 1/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | MOMENTUM FOTO : © UN I V E R S I T Ä T MANNHE I M