Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

vornehmen. Die Renditen des Momentum- Portfolios werden auf eine Anzahl Faktoren regressiert. Diese Methode, die die Autoren als Risikoanpassung auf Portfolioebene bezeichnen, geht implizit davon aus, dass es ein konstantes Faktor-Exposure des Momen- tum-Portfolios gibt. Jedenfalls weisen Mo- mentum-Portfolios einen hohen Portfolio- umschlag auf, aus dem ein über die Zeit stark variierendes Faktor-Exposure erwächst. Anstelle dessen schlagen Theissen und Yilanci vor, Faktor-Sensitivitäten auf Aktien- ebene unter Zuhilfenahme von rollierenden Zeitfenstern zu berechnen. Für jeden Mo- nat t schätzen sie das Faktor-Exposure der Aktien des Gewinner- und Verliererport- folios, indem sie die Daten bis zum Vormo- nat t–1 verwenden. Dann schätzen sie die erwartete Rendite im Monat t für jede ein- zelne Aktie. Der Gewinn im Monat t aus dem Momentum resultiert dann aus der Rendite des Long-Short-Portfolios, verrin- gert um den gewichteten Durchschnitt der erwarteten Renditen der Einzelaktien. Die- ses Prozedere, das die Autoren „Risikoan- passung auf Aktienebene“ nennen, berück- sichtigt den Umschlag im Momentum-Port- folio, da in jedem Monat das Faktor-Expo- sure des Momentum-Portfolios auf Basis der aktuellen Zusammensetzung des Ge- winner- und Verliererportfolios berechnet wird. Diese Vorgangsweise wandten die Au- toren auf eine Stichprobe von Aktien an, die an der NYSE, Amex und Nasdaq notieren, der Untersuchungszeitraum reichte dabei von 1963 bis 2018. Bei der Portfoliokon- struktion folgten Theissen und Yilanci der von Jegadeesh und Titman 1993 vorgestell- ten Vorgangsweise. Für jeden Monat sortier- ten sie die Aktien auf Basis ihrer Drei-, Sechs-, Neun- und Zwölfmonatsrenditen in Dezil-Portfolios. Dann wurde ein Netto- null-Portfolio gebildet, indem man das zehnte Dezil mit den renditestärksten Aktien long und das erste Dezil mit den rendite- schwächsten Aktien short ging. Dann hielt man dieses Portfolio für die nächsten drei, sechs, neun respektive zwölf Monate kon- stant, woraus sich insgesamt 16 verschiede- ne Kombinationen und damit 16 Momen- tum-Strategien ergaben. Ohne Risikoadjus- tierung erbringen hier 15 der 16 Strategien positive Renditen, deren Höhe sich signifi- kant von null unterscheidet (siehe Tabelle „Returns der Momentum-Strategien“) . Die Irrtumswahrscheinlichkeit beträgt hier weni- ger als fünf Prozent. Bei einer Konfidenz von 99 Prozent sind es hingegen immerhin noch 13 Long-Short-Momentum-Strategien mit signifikant positiver Rendite. Diese Renditen sind auch ökonomisch bedeutsam, liegen sie doch in einer Bandbreite von 0,18 bis 0,85 Prozent pro Monat. Zweierlei Risikoadjustierung Im nächsten Schritt erfolgte eine Risiko- adjustierung auf Portfolioebene gemäß des Fünf-Faktor-Modells von Fama und French. Ein deutsches Finanzmarktforscherduo bringt mit einer aktuellen Analyse die bislang kaum angezweifelte These von der Robustheit des Faktors „Momentum“ gehörig ins Trudeln. Ihre Arbeit legt nahe, dass dieser Faktor deutlich weniger zuverlässig ist, als bisher angenommen wurde. N o. 1/2021 | www.institutional-money.com 97 T H E O R I E & P R A X I S | MOMENTUM