Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

schen Hedgefondsvolatilität im Hinblick auf künftige Hedgefondsrenditen gibt, jedoch der gegenteilige Zusammenhang bei hoher idiosynkratischer Aktienvolatilität und schlechten künftigen Aktienerträgen be- steht? Bali und Weigert dokumentieren, dass sich die Verbindung zwischen der idio- synkratischen Volatilität und zukünftigen Renditen stark unterscheidet, je nachdem ob Aktien nur zu einem geringen Anteil von Hedgefonds gehalten werden oder ob die Hedgefonds einen großen Anteil an den Aktien einer Firma halten. Während die Beziehung zwischen der idiosynkratischen Volatilität und den Zukunftsrenditen bei Aktien mit geringer Hedgefondsbesitzquote signifikant negativ ausfällt – der Spread von Q5 minus Q1 liegt hier bei minus 1,55 Pro- zent pro Monat mit einem t-Wert von minus 4,52 –, ist dieser Spread signifikant positiv bei Aktien mit einem hohen Anteil an Hedgefondsaktionären. Dort beträgt der Spread plus 0,85 Prozent pro Monat mit einem t-Wert von 3,06 (siehe Grafik „Idiosynkratische Aktienvolatilität und zu- künftige Renditen“). Keine „Wetten“ im Portfolio Das Stockpicking der Hedgefonds scheint in dem Sinn „vernünftig“ zu sein, als es die Fonds offenkundig vermeiden, in Aktien mit niedrigen zukünftigen Renditen zu in- vestieren. Hedgefonds halten sich also fern von dem Aktien-Bucket mit der höchsten idiosynkratischen Volatilität, die die nied- rigsten Renditeerwartungen aufweisen, sie meiden Aktien, die eine klassische Wette darstellen. Den Wettcharakter einer Aktie messen die Autoren an der maximalen Tagesrendite in der Vergangenheit. Hier kommt die Arbeit von Bali, Cakici und Whitelaw aus dem Jahr 2011 mit dem Titel „Maxing Out: Stocks as Lotteries and the Cross-Section of Expected Returns“ ins Spiel. Diese belegen nämlich, dass wenn man im Hinblick auf die maximalen Ta- gesrendite in der Vergangenheit kontrolliert, die Beziehung zwischen idiosynkratischer Volatilität und künftiger Rendite ins Positive dreht. Des Weiteren investieren Hedgefonds nicht in überbewertete Aktien. Stanbaugh, Yu und Yuan zeigten 2015 in „Arbitrage Asymmetry and the Idiosynkratic Volatility Puzzle“, dass die Beziehung zwischen der idiosynkratischen Aktienvolatilität und künftigen Renditen vom Ausmaß der Fehl- bewertung in Bezug auf elf Aktienmarkt- anomalien abhängt. Kluges Investieren in Aktien mit hoher idiosynkratischer Volatili- tät lässt also Hedgefonds von der hohen Einzelaktienvolatilität profitieren. Schließlich zeigten der Amerikaner und der Schweizer, dass sich die Investments von Hedgefonds in Investments mit hoher idiosynkratischer Volatilität nicht auf Aktien beschränken, sondern dass diese Gruppe von Investoren auch derivative Wertpapiere einsetzt. Um diese Muster zu untersuchen, mischen die Autoren zu ihren Daten noch jene aus Long-Positionen von Puts und Calls aus dem EDGAR-System (EDGAR=  Electronic Data Gathering, Analysis and Retrieval) der SEC. Im Einklang mit dem bei der Auswahl von Aktien an den Tag gelegten Verhalten treffen Hedgefonds ebenso vernünftige Entscheidungen bei Derivaten, indem sie sich zusätzlich auch von Call-Optionen mit sehr hoher idiosyn- kratischer Volatilität fernhalten. Andererseits kaufen sie Put-Optionen auf Aktien mit überaus hohen Volatilitäten. Dieser Drei- klang – kein Kauf überbewerteter Aktien, kein Kauf von Aktien mit Wettcharakter und kein Kauf von hochvolatilen Calls, aber sehr wohl Erwerb hochvolatiler Puts – macht offensichtlich den Erfolg von Hedge- fonds aus. Für Investoren bedeutet dies, bei der Due Diligence von Hedgefonds noch mehr Augenmerk auf diese Erfolgskompo- nenten zu legen. DR. KURT BECKER Idiosynkratische Aktienvolatilität und zukünftige Renditen Der Anteil von Hedgefonds unter den Aktieneigentümern ist entscheidend, ob eine volatile Aktie künftig positiv oder negativ performt. (1) Querschnitt (2) Aktien mit (3) Aktien mit (4) Differenz der Aktienrenditen hohem Anteil an geringem Anteil an zwischen den (wertgewichtet) Hedgefonds im Aktionariat Hedgefonds im Aktionariat Spalten (2) und (3) Portfolio Idio Vola Renditen Alphas Idio Vola Renditen Alphas Idio Vola Renditen Alphas Idio Vola Renditen Alphas 1. Quintil 5,24 %*** 0,87 %*** 0,33 % 4,93 %*** 0,44 %* -0,20 % 5,53 %*** 1,16 %*** 0,51 %** -0,60 % -0,72 %** -0,71 %* 2. Quintil 7,35 %*** 0,78 %** 0,24 % 6,92 %*** 0,79 %** 0,12 % 7,65 %*** 0,94 %*** 0,43 %* -0,73 %* -0,15 % -0,31 % 3. Quintil 10,81 %*** 0,67 %* 0,13 % 9,87 %*** 0,80 %*** 0,21 % 11,50 %*** 0,65 %* 0,15 % -1,63 %** 0,15 % 0,06 % 4. Quintil 14,49 %*** 0,55 %* 0,00 % 13,12 %*** 0,93 %*** 0,29 %* 15,90 %*** 0,38 % -0,13 % -2,78 %*** 0,55 %** 0,42 %* 5. Quintil 21,75 %*** -0,17 % -0,52 %** 17,14 %*** 1,34 %*** 0,65 %** 24,28 %*** -0,67 %* -1,04 %*** -7,14 %*** 2,01 %*** 1,69 %*** 5. minus 16,51 %*** -1,04 %*** -0,85 %** 12,21 %*** 0,90 %*** 0,85 %*** 18,75 %*** -1,83 %*** -1,55 %*** -6,54 %*** 2,73 %*** 2,40 %*** 1. Quintil t-Werte (-3,46) (-2,54) (3,34) (3,06) (-5,49) (-4,52) (-9,23) (6,02) (5,42) Befinden sich unter den Aktionären einer Firma wenige Hedgefonds, dann fällt die Beziehung zwischen der idiosynkratischen Volatilität („Idio Vola“) der Aktie und ihrem künftigen Return bzw. Alpha signifikant negativ mit –1,55 Prozent (t-Wert: –4,52) aus. Halten viele Hedgefonds eine Aktie, kehrt sich der Zusammenhang von Vola und künftigem Return (Alpha) um: Hier ist Alpha mit 0,85 Prozent signifikant positiv (t-Wert: 3,06). Untersuchung: Januar 1980 bis Dezember 2017; statistische 90-, 95-, 99-prozentige Signifikanz mit */*/*** markiert. Quelle: Studie » Die positive Beziehung zwischen idiosynkrati- scher Volatilität und künftig hohen Aktienrenditen erklärt sich durch die clevere Aktienselektion. « Dr. Florian Weigert, Professor of Financial Risk Management an der University of Neuchâtel, Schweiz 94 N o. 1/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | I D I OS YNKRAT I S CHE R VOL AT I L I T Ä T S E F F E K T