Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

die Kosten durch den Anteil alternativer In- vestments getrieben werden, die neben der zusätzlichen, aber in den heutigen Märkten quasi überflüssigen Diversifikation keinen nennenswerten Vorteil mehr erzielen. Als Lösung wird vorgeschlagen, die Hälfte des verwalteten Vermögens pauschal in wenige Produkte auf breite Aktien- und Anleihenindizes mit niedrigsten Gebühren zu stecken. Für ein Basisportfolio würden demnach bereits drei Produkte ausrei- chen, die den breiten US-Markt, inter- nationale Developed und Emerging Markets und Investment Grade Bonds abdecken. Die Kosten sollten dabei maximal fünf Basispunkte betragen – mit viel Spielraum nach unten, da Ennis zufolge für große Institutionen auch nur ein Basispunkt (und weniger) möglich sei. Der passive Schwenk würde die operativen Kosten auf einen Schlag erheblich senken und gleichzeitig die Wahr- scheinlichkeit erhöhen, auf lange Sicht ge- genüber denjenigen Mitgliedern der Peer- group outzuperformen, die am bisherigen Modell festhalten – und dafür Jahr für Jahr geschätzte Gesamtkosten von bis zu 1,7 Prozent schultern müssen. Als weiteren Schritt schlägt der Autor vor, den passiven Anteil im Zeitablauf stufenweise anhand des Nettoerfolgs der verbleibenden aktiven Strategien nach oben oder unten anzupassen. Das stellt einen transparenten, durch tatsächliche Ergebnisse begründeten Ansatz dar, der sich nach außen hin rechtfertigen lässt. Zudem wird auf diese Weise langfristig das Risiko eines späteren Bedauerns minimiert, vielleicht doch die falsche Strategie gewählt zu haben. Großer Renditenachteil Dass die Auswahl externer Mana- ger zur institutionellen Kapitalanlage in besonderem Maße auf vergange- ner Performance und persönlichen Verbindungen basiert, dürfte Kenner der Branche nicht wirklich überra- schen. Auch die Erkenntnis, dass die so getroffene Auswahl im Durch- schnitt keine besseren Ergebnisse er- möglicht als in der Vergleichsgruppe der nicht ausgewählten Manager, wäre nicht schockierend. Dass die gelebte Praxis aber in vielen Fällen zu spürbar schwächeren Renditen führt, ist dann doch bedenklich. Das Autorentrio der eingangs beschriebenen Studie rechnet den Effekt zur Verdeutlichung auf die von ihnen untersuchten Mandate, die nur einen Bruch- teil des gesamten Marktes darstellen, hoch. Demnach ist die Größenordnung der im- pliziten Kosten enorm: Basierend auf der analysierten Mandatssumme von insgesamt 1,6 Billionen US-Dollar und unter pauscha- ler Annahme eines erzielten Renditenach- teils von 50 Basispunkten, würde sich eine Summe von acht Milliarden US-Dollar er- geben – nicht gerade ein Pappenstiel. Wie die zweite beschriebene Studie zeigt, findet die ganze Betrachtung im Rahmen einer noch größeren Frage statt: Welchen Wert hat aktives Management überhaupt – egal, ob ein Renditeunterschied zwischen ausge- wählten und nicht ausgewählten Managern besteht –, wenn man die Nettoperformance gegenüber einer angemessenen Benchmark betrachtet? Die Untersuchungen zeigen, dass vor allem kostenintensive alternative Investments einen Bremsklotz darstellen. Das könnte den Trend hin zu höheren Allo- kationen in extrem kostengünstige passive Basisportfolios befeuern. Dass das Delegieren des Managements institutioneller Kapitalanlagen grundsätzlich seine Existenzberechtigung hat, stellen die Finanzmarktforscher übrigens nicht in Ab- rede. Sie führen hierzu die zuvor genannte Theorie des „Cost of Doing Business“ an: Die erzeugten Kosten und Ineffizienzen könnten demnach mit dem generellen Ge- schäftsbetrieb verbunden und in der Praxis kaum zu vermeiden sein, sodass die Kon- stellation ein natürliches und stabiles Gleichgewicht darstellt. Und eventuell könnten bestehende Vertrauensverhältnisse und damit einhergehende Vorteile die Inef- fizienzen zumindest teilweise aufwiegen. DR. MARKO GRÄNITZ » Alternatives haben sich vom Diversifikator zum Performance- Bremsklotz entwickelt. « Richard M. Ennis, CFA Alternatives belasten Performance Der frühere Renditetreiber wurde von 2008 bis 2018 zum Bremsklotz. Alternative Investments konnten bis zum Jahr 2008 insgesamt outperformen, doch in den zehn Jahren danach wendete sich das Blatt. Die Grafik zeigt den statistisch signifikanten Zusammenhang niedrigerer Renditen der Pensionsfonds mit zunehmender Alternatives-Quote im Zeitraum von 2008 bis 2018. Ein um zehn Prozent höheres Exposure entsprach demnach einer um 36 Basis- punkte niedrigeren Rendite. Quelle: Ennis, R. M. (2020), Institutional Investment Strategy and Manager Choice: A Critique, The Journal of Portfolio Management – Fund Manager Selection 2020, Vol. 46, Nr. 5, S. 114 4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 40 % I 30 % I 20 % I 10 % I 0 % Durchschnittliche Jahresrendite Durchschnittlicher Alternatives-Anteil Jahresrenditen der einzelnen Pensionsfonds Lineare Regression 146 N o. 1/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | MANAGE RAUSWAHL FOTO : © B R I AN T I E T Z