Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

tenz der Manager ausgehen könne. Aller- dings wird das in der Literatur angezweifelt. Bestehende Kontakte Ein zweiter wichtiger Einflussfaktor für die Auswahl sind persönliche Verbindungen im Dreigespann von Plansponsoren, Con- sultants und Asset Managern. Mitunter fin- den hier auch übergreifende Karrierelauf- bahnen statt, bei denen einzelne Perso- nen zwischen diesen Rollen wechseln. Entsprechend besteht ein komplexes Dickicht persönlicher Netzwerke. Das könnte durchaus positiv sein, wenn da- durch asymmetrische Informationspro- bleme gelöst, Moral Hazard reduziert und Suchkosten gesenkt werden, so die Autoren, falls das letztlich die Ergebnis- se verbessert. Zudem können persönli- che Verbindungen Vertrauen schaffen und auf diese Weise Vorteile wie etwa ver- ringerte Risikoaversion ermöglichen – Überrendite hin oder her. Um die Verbindungen zwischen den drei beteiligten Gruppen zu messen, greifen die Forscher auf Daten von Relationship Science zurück. Diese beinhalten umfang- reiche Informationen zu Art und Zeitpunkt der Verbindungen zwischen einzelnen Per- sonen auf Basis der jeweils aktuellen und vorherigen Beschäftigungsverhältnisse bei den einzelnen Unternehmen. Das Ergebnis der Untersuchungen dürfte alte Hasen im institutionellen Geschäft kaum überraschen: Es besteht ein klarer Einfluss persönlicher Verbindungen auf die Wahrscheinlich- keit, dass ein Manager ausgewählt wird. Demnach haben Manager mit persön- lichem Draht zum Plansponsor je nach Spezifikation um 15 bis 30 Prozent höhere Erfolgsaussichten. Vergleichbare Zahlen ergeben sich für persönliche Verbindungen zwischen Managern und Consultants. Negativer Renditeeffekt Externe Manager werden also in besonderem Maße anhand ihrer vorheri- gen Renditen und bestehender „Connec- tions“ ausgewählt. Als Nächstes untersu- chen die Forscher, zu welchen Renditen die Selektion führte. Das Ergebnis ist nicht allzu überraschend: Drei Jahre nach Auswahl lagen die kumulierten Renditen im Durchschnitt über alle Mandate 0,85 Prozent (Aktienmandate: 1,13 Prozent) unter denen der Opportuni- tätsgruppe nicht ausgewählter Manager. Welcher Anteil davon auf vergangene Ren- diten beziehungsweise persönliche Verbin- dungen zurückzuführen ist, wurde in der Studie nicht angegeben. Trotzdem kommen die Autoren auf Basis weiterer Untersu- chungen zum Ergebnis, dass persönliche Verbindungen von Plansponsoren und exter- nen Managern mit einer Underperformance verbunden sind. Eine Ursache der Under- performance gegenüber der Opportunitäts- gruppe lässt sich jedoch ausschließen: Es liegt nicht an den Verwaltungsgebühren, da diese bei ausgewählten und nicht ausge- wählten Managern nahezu identisch sind. Erklärungen Aus den Ergebnissen resultiert eine asymmetrische Situation: Consultants und externe Manager profitieren von höheren Assets under Management und den damit verbundenen Gebühren, während die Plan- sponsoren scheinbar keine Verbesserung erzielen. Daraus resultiert die Frage, wes- halb diese Konstellation weiterhin aufrecht erhalten wird. Die Studie führt zwei mögliche Erklärun- gen an, von denen die erste verhaltensba- siert ist: Die Entscheider bei Plansponsoren könnten glauben, eine erfolgreiche Auswahl treffen zu können (Overconfidence). Die zweite Erklärung ist struktureller Natur: Im Sinne der Costs of Doing Business bietet die Internalisierung der erwarteten Kosten (Underperformance) gleichzeitig einen Schutz vor unangenehmen Vorab-Fragen in Investmentkomitees und minimiert Rechts- risiken. Und was den persönlichen Draht zwi- schen den Beteiligten angeht, könnte es noch andere Vorteile geben, die in den Untersuchungen nicht messbar waren. Dazu zählen den Autoren zufolge etwa geringere Suchkosten oder das Vermeiden unnötiger Schlagzeilen. Auch private, nichtfinanzielle Vorteile der beteiligten, persönlich verbun- denen Personen sind denkbar. » Auf Sicht von drei Jahren sind die Renditen der nicht ausgewählten Manager höher. « Sunil Wahal, Jack D. Furst Professor of Finance, W. P. Carey School of Business, Arizona State University Überrendite nur vor der Auswahl Der Vorher-nachher-Vergleich enttäuscht vor allem bei Aktienmandaten. Jahre vor Selektion Jahre nach Selektion -3 -2 -1 1 2 3 Global 3,34 1,91 0,72 -0,14 -0,47 -0,85 Aktien 3,93 2,22 0,79 -0,19 -0,62 -1,13 Anleihen 1,56 1,03 0,54 0,02 -0,04 0,02 USA 3,71 2,19 0,82 -0,13 -0,52 -0,93 Rest der Welt 2,11 0,95 0,39 -0,17 -0,31 -0,57 Große Mandate (>100 Mio. USD) 2,73 1,60 0,76 -0,04 -0,44 -0,73 Kleine Mandate (<100 Mio. USD) 3,71 2,09 0,68 -0,20 -0,50 -0,94 Dargestellt sind die Differenzen der durchschnittlichen kumulativen Überrenditen ausgewählter gegenüber nicht ausge- wählten Managern für ein, zwei und drei Jahre vor beziehungsweise nach dem Auswahltermin. Negative Werte in den drei rechten Spalten zeigen, welche Renditen durch die Auswahl gegenüber den übrigen Opportunitäten verpasst wurden. Beispiel: In der ersten Zeile ist in der linken Spalte eine kumulative Outperformance später selektierter Manager von 3,34 Prozent abzulesen. Tatsächlich erzielten diese jedoch drei Jahre nach Auswahl eine kumulative Underperformance von 0,85 Prozent gegenüber den nicht ausgewählten Managern. Der Effekt ist vor allem im Aktienbereich ausgeprägt. Quelle: Goyal, A. / Wahal, S. / Yavuz, M. D. (2020), Choosing Investment Managers, Swiss Finance Institute, S. 41 144 N o. 1/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | MANAGE RAUSWAHL FOTO : © A R I ZONA S TAT E UN I V E R S I T Y, B R I AN T I E T Z