Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

eigenen Prämie verbunden sind, die even- tuell zu unterschiedlichen Zeitpunkten an- fällt. In Bezug auf die Unsicherheit argu- mentierten die Autoren, dass diese bereits länger im Vorfeld der Zahlen ansteigt und in den Tagen vor der Bekanntgabe schon wieder abnehmen kann, da die neuen Zah- len unmittelbar bevorstehen. Entsprechend kann die damit verbundene Prämie bereits im Vorfeld realisiert werden. Am Tag der tatsächlichen Bekanntgabe folgt dann die Auflösung des Nachrichtenrisikos mit einer entsprechenden Kursreaktion. Die Quelle der Vorab-Renditen In der Studie wurde nun untersucht, in- wieweit sich diese Erklärung belegen lässt. Die Autoren betrachteten dazu die empiri- sche Beziehung zwischen der Unsicherheit und den Renditen vor der Bekanntgabe von Zahlen. Als Maß für die Unsicherheit bei den einzelnen Aktien zielten sie insbesonde- re auf die implizite Volatilität der jeweiligen Optionen ab, da deren vorausschauender Charakter die Unsicherheiten wahrschein- lich am besten erfasst. Das Ergebnis: Aktien mit zunächst hoher Unsicherheit lösten einen großen Anteil davon im Vorfeld der Bekanntgabe der Zahlen auf und erzielten dabei entsprechend höhere Renditen. Das zeigte sich anhand einer Sortierung der Titel auf Basis ihrer impliziten Volatilität, die elf Tage vor der Ankündigung gemessen wur- de: Aktien mit hoher Unsicherheit erzielten in den folgenden zehn Tagen bis zur Be- kanntgabe eine durchschnittliche Überren- dite von 1,52 Prozent und wiesen dabei einen durchschnittlichen Rückgang der Un- sicherheit von 1,8 Prozent auf, wobei beide Werte statistisch hochsignifikant waren. Im Gegensatz dazu verzeichneten Aktien mit niedriger Unsicherheit in diesem Zeitraum keine signifikanten Renditen, während ihre Unsicherheit bis zur Bekanntgabe sogar um 5,1 Prozent anstieg. Ein entsprechendes Long/Short-Portfolio würde demnach ein deutliches Alpha erzielen. Die Makro-Komponente Im nächsten Schritt gingen die Forscher weiter ins Detail und untersuchten, welche Unsicherheit genau diese Pre-Announce- ment-Rendite auslöst – ist es die allgemeine Unsicherheit am Gesamtmarkt oder die spe- zifische Unsicherheit der jeweiligen Aktie? Dabei betrachteten sie zunächst den VIX als Proxy für die Unsicherheit am Markt. Es zeigte sich, dass die Pre-Announcement- Rendite vor allem von hoher Marktvolatili- tät beeinflusst wurde. Ein ähnlicher Effekt besteht, wenn Quartalszahlen vor wichtigen Makro-Daten wie dem quartalsweisen BIP bekanntgegeben wurden: Die Pre-Announce- ment-Rendite war dann höher als jene von Aktien, deren Zahlen kurz nach diesem Makro-Termin veröffentlicht wurden. Die beiden Ergebnisse verdeutlichen, dass die Unsicherheit am Gesamtmarkt einen wich- tigen Einflussfaktor darstellt. Um das Ausmaß dieses Einflusses festzu- stellen, untersuchten die Forscher, welcher Anteil der Unsicherheit bezüglich der anste- henden Quartalszahlen systematischer Natur war, sich also auf den Gesamtmarkt zurück- führen ließ. Die verbleibende Unsicherheit war dann entsprechend den jeweiligen Aktien zuzurechnen. Als Instrument zur Analyse wurden rollierende Regressionen der impliziten Volatilität von Aktienoptio- nen auf den VIX verwendet. Dabei kamen die Autoren zum Ergebnis, dass der syste- matische Anteil insgesamt etwas wichtiger für die Pre-Announcement-Renditen ist als der unsystematische, durch die einzelnen Aktien verursachte Anteil. Oder mit anderen Worten: Die Makro-Komponente macht den etwas größeren Anteil aus. Earnings Announcement Cluster Die stärksten Cluster treten vor allem dienstags, mittwochs und donnerstags auf. Earnings Announcement Cluster sind Tage, an denen besonders viele (bekannte) Unternehmen ihre Zahlen veröffentlichen. Es scheint keine erheblichen Unterschiede in der Verteilung besonders starker nachbörslicher (linke Grafik) beziehungsweise vorbörslicher Cluster (rechte Grafik) zu geben. Quelle: Chen, Y. / Cohen, R. B. / Wang, Z. (2020), Famous Firms, Earnings Clusters, and the Stock Market, S. 31 Nachbörsliche Cluster 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % Häufigkeit Freitag Donnerstag Mittwoch Dienstag Montag Vorbörsliche Cluster 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % Häufigkeit Freitag Donnerstag Mittwoch Dienstag Montag » 71 Prozent der Earnings-Prämie werden bereits vor Bekanntgabe der Zahlen erzielt. « Grace Xing Hu, Associate Professor, PBC School of Finance, Tsinghua University 132 N o. 1/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | QUAR TA L S E RGEBN I S S E FOTO : © S I MON BU S I NE S S SCHOOL , UN I V E R S I T Y OF ROCHE S T E R