Institutional Money, Ausgabe 1 | 2021

mance von Value in historischem Maß he- raussticht.“ Ein nachhaltiges Comeback von Value kann aber, wie an den jeweiligen Er- holungsphasen anderer unter Druck gerate- ner Faktoren abzulesen ist, nicht ausge- schlossen werden, vorausgesetzt, die Ver- gangenheit lässt analoge Schlüsse auf die Zukunft zu. Der Strich, den Value im weltweiten Drawdown-Chart Richtung Süden zieht, ist übrigens in allen drei Regionen – Welt, Europa, USA – de facto deckungsgleich, für Value-Investoren gab es in dieser Situation also kein Entkommen. Weiterer Sargnagel für Size Bevor nun ein Blick auf die Performance der beispielhaften Multi-Faktor-Musterport- folios geworfen wird, ein kurzer Exkurs, wieso nur vier Faktoren untersucht werden, während der dann doch recht prominente Size-Faktor ignoriert wird. Die erste kurze, aber präzise Auskunft von Soupé lautet schlicht: „Wir allokieren nicht Richtung Size-Faktor.“ Das hat mehrere Gründe – wie die verwendeten Indizes, die keine Unternehmen listen, die klein genug sind, um entschlossen auf Small Caps setzen zu können. Hinzu kommen Bedenken bezüglich Li- quidität. Ersteres Motiv erscheint fadenscheinig, denn das Anlageuniversum zu erweitern, sollte nicht weiter schwierig sein. Die Sorge um Liquidität wirkt schlüs- siger, insbesondere weil es sich in der bis- herigen Betrachtung um Long/Short-Strate- gien handelt, die auf den Einsatz von Deri- vaten angewiesen sind. Da kann es bei Aus- wahl und Liquidität durchaus zu Engpässen kommen. Letzten Endes liefert de Carvalho aber ein simples und einsichtiges Killer- argument, das jede weitere Diskussion rund um Size obsolet macht: „Unsere Untersu- chungen erbringen keinerlei Hinweise da- rauf, dass der Size-Faktor im von uns beob- achteten Zeitraum und Investmentuniver- sum irgendeine Form von Prämie lukriert.“ Ein Size-Portfolio, das nach den selben Kriterien wie die bereits beschriebenen Musterportfolios entworfen wurde, kann demnach in keiner Region und zu keiner Zeit einen Überertrag erwirtschaften (siehe Grafik „Size? Welche Size?“ und Tabelle „Im besten Fall ein Nullsummenspiel“) . Abgesehen von einem Langfristinvestment in Europa brachte Size nur zusätzliche Ver- luste, seit 1995 pendelte der Faktor in allen drei Regionen um die Nulllinie herum – kein Wunder also, dass das Quant Team von BNP den Size-Faktor bei seiner Portfolio- konstruktion links liegen lässt. Verbleiben also die vier Strategien Value, Quality, Low Volatility und Momentum, die in das Multi-Faktor-Portfolio der Franzosen einfließen. Und an diesem kann man die verheerende Auswirkung der jüngeren Value-Schwäche auf diese Strategie ablesen. Denn obwohl einzelne Faktoren – wie er- wähnt – in der Vergangenheit ebenfalls Schwächen zeigten, weisen Multi-Faktor- Portfolios langfristig substanzielle Überer- träge aus. Renditen erodieren In den vergangenen drei Jahren beginnen diese Erträge jedoch schön langsam zu ero- dieren (siehe Tabelle „Als vor drei Jahren die Luft dünner wurde …“) , um schließlich im Jahr vor der Studienpublikation (Anm.:  23. Oktober 2020) ins Negative abzurut- schen. Ein interessanter Nebenaspekt: Die Multi-Faktor-Strategie funktioniert tenden- ziell in den USA am schlechtesten und weist dort auch durchgehend die niedrigste Information Ratio aus. Die schlechte Nachricht von BNP-Seite:  Diese aus jüngerer Zeit nicht unbedingt ermutigenden Studien-Performances waren in der realen Welt kein Worst-Case-Sze- » Wir allokieren nicht Richtung Size. « Francois Soupé, Co-Head Quant Research Group BNP Paribas AM Als vor drei Jahren die Luft dünner wurde … Langfristig haben Multi-Faktor-Strategien durchaus substanzielle Überrenditen erwirtschaftet – die vergangenen drei Jahre lassen jedoch Zweifel am Ansatz aufkommen. MULTI-FAKTOR LONG/SHORT, GLEICHGEWICHTET, UNCONSTRAINED Annualisierte Überrendite in % Information Ratio Annualisierte Volatilität in % 1 Jahr 3 Jahre seit 31. 5. 2003 seit 31. 7. 1995 31. 5. 2003 seit 31. 7. 1995 31. 5. 2003 seit 31. 7. 1995 Welt -1,1 2,6 3,5 3,4 1,59 1,38 2,2 2,5 USA -1,3 1,4 2 1,8 0,89 0,72 2,3 2,5 Europa -0,8 0 3,4 3,6 1,51 1,45 2,3 2,5 MULTI-FAKTOR LONG ONLY, GLEICH GEWICHTET, ANGEPEILTER TRACKING ERROR: 2,5 % Annualisierte Überrendite in % Information Ratio Tracking Error Welt -4,6 -0,8 2,7 n. a. 1,11 2,5 USA -2,3 0,4 2,6 n. a. 1,01 2,6 Europa -4 -0,5 2,6 n. a. 1 2,6 Zieht man diverse realistische Rahmenbedingungen in Betracht, denen Investoren in der Regel ausgesetzt sind, so waren die Verluste von Multi-Faktor-Strategien wahrscheinlich noch herber als im untersuchten L/S-Musterportfolio. Als Beispiel sei hier eine Multi-Faktor-Strategie ohne Leerverkaufsmöglichkeit angeführt. Quelle: Studie 126 N o. 1/2021 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | FAK TOR S T RAT EG I EN