Institutional Money, Ausgabe 4 | 2020

gebühren fällig. Das sind 69,8 Milliarden mehr als unter Annahme einer völlig sym- metrischen Vergütungsstruktur. Nach Hinzurechnung der Management- gebühren blieben den Investoren am Ende nur rund 36 Cent für jeden Dollar an Brutto- überrendite, die Hedgefonds für sie erwirt- schafteten. Die restlichen 64 Cent und damit der Löwenanteil landeten in den Taschen der Manager. Aufs Jahr gesehen beliefen sich die Managementgebühren auf 1,51 und die Performance Fees auf zusätzliche 1,93 Pro- zent der Assets under Management. Letztere wären dagegen nur in Höhe von 0,74 Pro- zent gerechtfertigt gewesen. Verblüffende Effekte Doch wie lässt sich erklären, dass eine scheinbar faire Vereinbarung zur Gebühren- struktur am Ende zu derart extrem Ergeb- nissen führt, bei denen die effektiven Per- formance Fees weit über den vereinbarten nominalen Gebühren liegen – wenn es doch High Water Marks gibt, die genau das ver- hindern sollen? Eine erste Erklärung finden die Autoren in der asymmetrischen Struktur der Per- formancegebühren. Diese werden verein- nahmt, wenn gute Renditen erzielt werden, aber nicht zurückbezahlt, wenn es später schlecht läuft. Langfristige Anleger in einem Hedgefonds, der anfangs gut lief und dann in den roten Bereich rutschte, haben diese Gebühren also zu Beginn bezahlt, obwohl sie am Ende auf einem Verlust sit- zen. In diesem Fall sehen die Performance Fees plötzlich aus wie Managementge- bühren. Dieser Effekt führt dazu, dass mit Ausnahme der schlechtesten fünf Prozent der Fonds beträchtliche Diskrepanzen zwischen den langfristig erzielten Renditen und den vereinnahmten Performance Fees bestehen. Eine weitere Erklärung ergibt sich aus der offensichtlichen Tatsache, dass Anleger ihre Gewinne und Verluste in einem Portfolio mehrerer Hedgefonds nicht fondsübergrei- fend ausgleichen können. Das Jahr 2008 verdeutlichte die Folge: Trotz enormer Ge- samtverluste in Höhe von 147,1 Milliarden US-Dollar zahlten Investoren in diesem Jahr 4,4 Milliarden US-Dollar an Performancege- bühren. Die Variation der Renditen im Quer- schnitt über alle Hedgefonds führt also dazu, dass das Gesamtverhältnis der Performance Fees zu den Gewinnen höher ist als der no- minale Gebührensatz. Das gibt Hedgefonds übrigens den zusätzlichen Anreiz, mehrere Strategien mit getrennten Subfonds zu ver- folgen, statt diese in einem einzigen Vehikel zu konsolidieren, so die Forscher. Beständiges Muster Der dritte Effekt ergibt sich daraus, dass schlecht laufende Fonds aktiv aus der Asset Allocation entfernt oder vom Anbieter ge- schlossen werden. Zwar haben die meisten Hedgefonds eine High Water Mark, sodass Performance Fees erst dann wieder anfallen, wenn alle früheren Verluste aufgeholt sind. Die Studienautoren bezeichnen die implizite Kompensation für Verluste eines Fonds als „Fee Credits“, also das Anrecht, Verluste ohne Zahlung einer erneuten Performance- gebühr wieder aufzuholen. Eigentlich soll das sicherstellen, dass für einen einzelnen Fonds langfristig nicht mehr als die verein- barte nominale Performance Fee gezahlt wird. Doch die Realität sieht anders aus: Es ist weitaus wahrscheinlicher, dass Fonds- manager nach großen Verlusten verkaufen als nach großen Gewinnen. Doch indem sie mit Verlust verkaufen, gehen auch die im- pliziten Fee Credits verloren, während bei der Neuinvestition von Geldern von Anfang an Performancegebühren auf Gewinne an- fallen. Das Gleiche gilt, wenn Fonds mit Verlust geschlossen werden, die zuvor Per- formance Fees auf zwischenzeitliche Ge- winne erzielt hatten. In der Studie wird betont, dass nicht etwa ein einzelnes Ereignis wie der 2008er-Crash Das Thema Kosten ist so alt wie das Thema Hedgefonds, vor allem die erfolgsabhängige Vergütung der Manager ist seit Langem Gegenstand von Diskussionen. Wie eine aktuelle Analyse zeigt: zu Recht. N o. 4/2020 | www.institutional-money.com 93 T H E O R I E & P R A X I S | P E R FORMANC E F E E S