Institutional Money, Ausgabe 4 | 2020

schaftskrise 2008 bis 2011 zusammen. Schließlich untersuchten die Autoren, ob ein künftiges EDL-Risiko von Investoren auf Basis der realisierten EDL-Werte vor- ausgesagt werden kann. Zu diesem Zweck analysierten sie die Persistenz der EDL- Risiken 1, 2 und 3 in Fama- und McBeth- Regressionen auf Firmenlevel. Dabei stellte sich heraus, dass jede realisierte EDL-Risi- kokomponente ihre zukünftige Entwicklung signifikant prognostiziert. Bei der Berech- nung wurde auf nicht überlappende 156- Wochen-Zeitfenster abgestellt. Trading-Strategie Es gelang den Autoren zu zeigen, dass es eine positive Auswirkung von EDL-Risiko 2 und EDL-Risiko 3 auf die Überschussrenditen in der Zukunft gibt. Für den Zeitraum von 1969 bis 2012 weist ein Long/Short-Portfolio (siehe Chart „Tradingstrategie“), das long in Aktien mit einem starken EDL-Ri- siko 2 und short in Aktien mit einem schwachen EDL-Risiko 2 ist, eine signifi- kante Überrendite von durchschnittlich 4,04 Prozent pro Jahr auf. Ähnlich verhält es sich mit einem Long/Short-Portfolio, das long in Aktien mit einem starken EDL-Risiko 3 und short in Aktien mit einem schwachen EDL-Risiko 3 geht: Dort beträgt die Über- rendite im Schnitt 2,41 Prozent jährlich. Führt man den gleichen Ansatz mit Aktien auf Basis ihres EDL-Risikos 1 aus, zeigt sich keine ökonomisch oder statistisch si- gnifikante Risikoprämie. Basis dieser Trading-Strategie ist das im Sinne von Pastor und Stambaugh um einen Liquiditätsfaktor erweiterte Vier- Faktor-Modell von Carhart. Dabei wer- den für dieses Fünf-Faktor-Modell ana- log zu den anderen Faktoren für die Liquidität marktneutrale Portfolios aus Long-Positionen der Aktien des 1. Quin- tils mit hohem EDL-Risiko 1 (bzw. 2 oder 3) und Short-Positionen aus Aktien des 5. Quintils mit niedrigem EDL-Risi- ko 1 (bzw. 2 oder 3) gebildet und schließlich ein kumuliertes Alpha über den Beobachtungszeitraum der Stich- probe von 1969 bis Dezember 2012 für alle drei EDL-Risiken mit monatlichem Rebalancing und ohne Handelskosten errechnet. Dabei zeigt sich, dass der Großteil der Risikoprämie des EDL-Risikos 2, das al- so auf der bivariaten Verteilung der Aktien- rendite und der Marktliquidität aufsetzt, der zweiten Hälfte des Untersuchungszeitraums – sprich von Januar 1988 bis Dezember 2012 – zugeordnet werden kann. Die stärks- te Risikoprämie wird demnach in den Jah- ren nach 1987 und 2009 realisiert, also nach dem Aktiencrash vom Oktober 1987 und der globalen Finanzkrise 2008. Diese bei- den Mega-Events haben also offensichtlich die Crash-Aversion von Investoren stark erhöht, sodass diese im Anschluss die Prä- mien für hohe EDL-Risiken 2 und EDL- Risiken 3 erhöht beziehungsweise für nied- rige EDL-Risiken 2 und 3 die Discounts verringert haben. Diese Vermutung steht im Einklang mit Studien zum Options-Pricing. So haben der Berkeley-Forscher Mark Rubinstein 1994 und David S. Bates (University of Iowa) 2008 herausgefunden, dass Out-of-the-mo- ney-Put-Optionen seit dem Aktiencrash 1987 teurer wurden. Ins Bild passt da auch Nicola Gennaioli, der 2015 schrieb, dass Investoren einen Crash mehr fürchten, wenn die Erinnerung an den letzten noch nicht verblasst ist. Chabi-Yo und seine Co- Autoren sagten 2018, dass sich die Prämie für das extreme Downside-Ertragsrisiko einer Aktie substanziell nach mehreren Marktrückgängen vergrößert. Diese Resultate sind konsistent mit dem Mindset von Investoren, die hauptsächlich bezüglich Aktien besorgt sind, die ihre schlechtesten Renditen gerade dann aufwei- sen, wenn die Kapitalmärkte extrem illiqui- de sind, oder Aktien, die sich als extrem illiquide herausstellen, wenn die Märkte crashen. Andererseits ist gut vorstellbar, dass Investoren dann weniger besorgt sind, wenn Aktien und Märkte gleichzeitig extrem illi- quide sind (EDL-Risiko 1). Letzteres mag damit zusammenhängen, dass viele Investoren nicht in Phasen extre- mer Marktilliquidität handeln müssen, so- lange die Renditen nicht sehr tief sind. Die Autoren bestätigen, dass die Prämie für die EDL-Risiken nicht durch andere risiko- oder unternehmensspezifische Charakteristika er- klärt werden können. Umfangreiche Robustheitstests bestätigen die Ergebnisse der vorliegenden Arbeit. So Aggregierte EDL-Risiken von 1969 bis 2012 Die Krisen 1987, 2000 und 2008 bis 2011 zeigen Spitzenwerte. Die wochenweise Entwicklung des über alle notierten US-Stammaktien aggregierten EDL-Risikos 1, 2 und 3, zeigt klar: Die drei verschiedenen Extreme-Downside-Liquidity-(EDL)-Risk-Kenngrößen sind miteinander positiv korreliert. Quelle: Studie 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2010 2005 2000 1995 1990 1985 1980 1975 1970 EDL-Risiko 1 EDL-Risiko 2 EDL-Risiko 3 EDLR Components » Unsere Ergebnisse enthalten wichtige Implikationen für die Finanzmarktstabilität. « Prof. Dr. Florian Weigert, Professor für Finanzrisikomanagement an der Universität Neuchâtel in der Schweiz 88 N o. 4/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : R I S I KOPRÄMI EN FOTO : © UN I NEUCHAT E L