Institutional Money, Ausgabe 4 | 2020

Quoniam Asset Management in Frankfurt tätig, wollten aus diesem Grund wissen, welcher Multi-Faktor-Ansatz bei Unterneh- mensanleihen Investment Grade (IG) bezie- hungsweise High Yields (HY) der erfolg- versprechendere ist. Zur Auswahl standen einmal das zweistufige Portfolio-Blending, bei dem das Multi-Faktor-Portfolio aus ver- schiedenen Einzelfaktorportfolios zusam- mengesetzt wird. Zunächst werden einzelne Faktorportfolios konstruiert und dann zu einem gemischten Portfolio mit der ge- wünschten Gewichtung der Faktoren zusammengestellt. Man nennt es auch den Lego- beziehungsweise Top-down-Ansatz. Daneben gibt es das Bottom-up-Konzept oder den integrierten Ansatz, bei dem die Faktoren zu einem Gesamt-Scoring kombi- niert werden. Hier spricht man auch von Signal-Blending, wobei es sich um einen einstufigen Ansatz zur Bewertung von Wertpapieren handelt. Bei der „Signalver- mischung“ erhält jedes Wertpapier im Uni- versum für jeden Faktor eine Bewertung oder eine Rangfolge (ein „Signal“), und die- se Signale werden zu einem Gesamtwert gemischt. Die zusammengesetzten Signale werden verwendet, um ein einzelnes Port- folio mit den gewünschten Merkmalen auf- zubauen (siehe Grafik). Das Quoniam-Team untersucht fünf ver- schiedene Faktoren (Value, Momentum, Carry, Quality und Size) und deren Kombi- nation in den US-Investment-Grade- sowie US-High-Yield-Märkten. Dabei stellt sich heraus, dass diese Faktoren positive risiko- adjustierte Renditen aufweisen und einen großen Teil der Überschussrenditen von Unternehmensanleihen erklären können. Die Autoren untersuchten das Universum US-Dollar-denominierter Unternehmens- anleihen für den Zeitraum 2000 bis 2018. Sortiert man nach Quintilen, wie das bei Faktoranalysen üblich ist, zeigt sich für Investment-Grade-Anleihen mit zunehmen- dem Scoring bei den Faktoren Value, Mo- mentum, Carry und Size eine höhere Ren- dite. Anders sieht es beim Quality-Faktor aus: Dort steigen die Renditen nicht vom ersten bis zum fünften Quintil an, sondern das Risiko nimmt ab (siehe Grafiken „Durchschnittliche Quintilsrenditen von fünf Bond-Faktoren“). Im High-Yield-Be- reich fallen die Ergebnisse mit jenem von IG bei den Faktoren Value, Momentum und Size ähnlich aus. Carry liefert zwar eben- falls eine Prämie, jedoch fällt diese im Ver- hältnis zum erhöhten Risiko geringer aus. Auch der Quality-Faktor tanzt bei High Yield aus der Reihe: Hier ist nämlich so- wohl eine Renditesteigerung als auch eine Risikoverminderung zu konstatieren. Die Tabelle „Eine Frage des Rebalan- cings“ stellt einander gegenüber die Ergeb- nisse von Alpha und der Information Ratio für jeden der fünf Einzelfaktoren Value, Momentum, Quality, Carry und Size sowie Signal-Blending (hier von Quoniam „Multi- factor“ genannt) und Portfolioblending je- weils mit und ohne Transaktionskosten für das jeweils fünfte Quintil mit hohem Fak- tor-Score, getrennt nach Investment Grade und High Yield. Die Rechnung wird dabei für beide Universen mit monatlichem und jährlichem Rebalancing durchgeführt. Im Rentenbereich konnte Faktorinvestment bisher nicht im selben Maße Fuß fassen, wie dies bei Aktien der Fall ist. Das liegt auch daran, dass die aus dem Aktienbereich bekannten Techniken hier nicht greifen. Die deutsche Investmentgesellschaft Quoniam Asset Management nimmt hier eine Pionierrolle ein. N o. 4/2020 | www.institutional-money.com 195 P R O D U K T E & S T R A T E G I E N | ANL E I HEN