Institutional Money, Ausgabe 4 | 2020

D ie Duration ist eine in Theo- rie und Praxis verwendete Kennzahl, um das Risiko von Zinsänderungen bei fest- verzinslichen Wertpapieren zu beurteilen. Etwas vereinfacht ausgedrückt gibt sie an, wie viele Jahre es im Durchschnitt dauert, bis eine Investition unter Berücksichtigung zwischenzeitlicher Zins- und Tilgungszah- lungen wieder an den Investor zu- rückgeflossen ist. Klassisch lässt sich die Duration nur für Wertpapie- re mit bekannten Zahlungsströmen berechnen, weshalb die Kennzahl traditionell ein Instrument der Ren- tenanleger ist. Doch das Konzept kann auch auf Aktien übertragen werden, um die Sensitivität der Kur- se gegenüber Veränderungen des angenommenen Diskontierungszinssatzes zu analysieren. Dazu müssen sowohl die Zeitpunkte als auch die Höhe künftiger Cashflows geschätzt werden, weshalb die Methode einer entsprechenden Ungenauig- keit unterliegt. Mithilfe der Cashflow-Schät- zungen und der klassischen Durationsfor- mel lässt sich anschließend die implizite Aktienduration berechnen. Die Kennzahl ist ein effektives Maß für das Risiko unerwarteter makroökonomi- scher Ereignisse, die sich besonders stark auf die in der näheren Zukunft liegenden Cashflows auswirken. Das zeigen die vier Autoren Patricia Dechow, Ryan Erhard, Richard Sloan und Mark Soliman in ihrer Studie „Implied Equity Duration: A Mea- sure of Pandemic Shutdown Risk“. Konkret Die Duration lässt sich nicht nur für Anleihen, sondern auch für Aktien berechnen. Sie hängt mit den künftigen Cashflows zusammen und ermöglicht eine rationale Erklärung der Kursentwicklung von Growth- und Value-Aktien im Zuge des Corona-Shutdowns. Kurze vs. lange Duration Entscheidend ist, wann die erwarteten Cashflows anfallen. Die Abbildung zeigt die Modellschätzungen der künftigen Cashflows für General Motors und Tesla am 31. Dezember 2019 auf Basis eines Diskontierungszinssatzes von sechs Prozent und einer finalen Wachstumsrate nach Ablauf von 15 Jahren von null Prozent. Beide Unternehmen gehören zur Automobilindustrie und sollten deshalb kurzfristig ähnlichen negativen Nach- frageeffekten unterliegen. Die Fundamentaldaten von General Motors spiegelten die Erwartungen einer stagnierenden Entwicklung wider: Das KGV lag bei 5,9, das KBV bei 1,18 und das Umsatzwachstum bei –1 %. Da die Cashflows des Unternehmens in Zukunft eher abnehmen, war die implizite Duration mit 17,14 Jahren sehr kurz und lag nahe einer konstanten Annuität. Deshalb machten die für die ersten beiden Jahre erwarteten Cashflows einen nennenswerten Teil des Aktienwerts aus. Setzt man die Cashflows dieser beiden Jahre im Modell auf null, resul- tiert ein um 17 Prozent niedrigerer Aktienwert. Tesla wies dagegen Fundamentaldaten auf, die hohe Wachstumserwartungen beinhalteten. Das KGV war negativ, das KBV lag bei 12,5 und das Umsatzwachstum bei 39 Prozent. Da die Cashflows des Unternehmens erst in ferner Zukunft erwartet werden, war die implizite Duration mit 31,97 Jahren sehr lang und lag nahe des Werts der finalen, ewigen Rente des Modells. Deshalb machten die für die ersten beiden Jahre erwarteten Cashflows keinen nennenswerten Teil des Aktienwerts aus. Setzt man die Cashflows dieser beiden Jahre im Modell auf null, ergibt sich ein um weniger als ein Prozent niedrigerer Aktienwert. Quelle: Quelle: Dechow, P. / Erhard, R. / Sloan, R. / Soliman, M. (2020), Implied Equity Duration: A Measure of Pandemic Shutdown Risk, S. 22 2038 2037 2036 2035 2034 2033 2032 2031 2030 2029 2028 2027 2026 2025 2024 2023 2022 2021 2020 12.000 Mio. USD 10.000 8.000 6.000 4.000 2.000 0 6.000 Mio. USD 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 Tesla (implizite Duration = 32 Jahre) General Motors (implizite Duration = 17,1 Jahre) » Value-Aktien haben eine kurze Duration, was ihre überdurchschnittlichen Verluste bei Ausbruch der Pandemie erklärt. « Patricia Dechow, Robert R. Dockson Professor of Business Administration & Professor of Accounting, USC Marshall School of Business It’s the Cash-flow , Stupid FOTO : © U SC MA R S HA L L SCHOOL OF BU S I NE S S, OL I V I E R L E MOA L | S TOCK . ADOB E . COM 122 N o. 4/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | EQU I T Y- DURAT I ON