Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

Aktienrenditen erheblich von jenen der kurzfristigen abweichen – insbesondere was die Schiefe der Verteilung und den Anteil an Aktien angeht, die besser als bestimmte Benchmarks abschneiden. Entscheidend ist dabei offenbar, dass der Fokus vieler Markt- teilnehmer auf kurzfristige Renditen verhin- dert, dass sie von der langfristig extremen positiven Schiefe profitieren können (oder diese überhaupt erkennen), was eigentlich rational wäre. Dies spielt auch in die Aktiv- Passiv-Debatte hinein: Anleger, die keinen relativen Vorteil beim Aufspüren der weni- gen Aktien mit dem höchsten Vermögens- effekt oder keine Präferenz für die extreme Schiefe der langfristigen Renditeverteilung besitzen, haben einen hohen Anreiz, in pas- sive Produkte zu investieren. Umgekehrt zeigen die Ergebnisse der Studie aber auch das Potenzial für die besten Manager mit den entsprechenden Fähigkeiten, langfristig einen erheblichen Mehrwert zu erzielen. Die Autoren nehmen ihre Ergebnisse darüber hinaus zum Anlass, einige grund- sätzliche Dinge zu diskutieren. Zum einen hinterfragen sie, ob es sinnvoll ist, die Leis- tung von Portfoliomanagern mit klassischen Performancemaßen wie der Sharpe Ratio zu messen. Diese basieren in der Regel auf recht kurzfristigen Monatszeiträumen und werden anhand arithmetischer Durch- schnittsrenditen berechnet. Letztere über- schätzen systematisch die real erzielte lang- fristige Performance eines Buy-and-Hold- Anlegers, die durch die geometrische Durchschnittsrendite beschrieben wird. Zum Zweiten lassen die Ergebnisse der Studie auch die klassische Marktrisiko- prämie auf wackeligen Beinen stehend er- scheinen. Denn letztlich wird die über den risikolosen Zins hinausgehende Prämie nur von wenigen, besonders erfolgreichen Unternehmen erwirtschaftet. Der breite Markt erzielt dagegen keine solche Prämie, wie es der Begriff „Marktrisikoprämie“ aber eigentlich unterstellt. Zwar lässt sich argu- mentieren, dass die langfristig schiefe Verteilung von Aktienrenditen allgemein bekannt ist, aber das wirkliche Ausmaß entzieht sich in der Praxis – ähnlich wie die richtige Einschätzung exponentiellen Wachstums – der Vorstellungskraft vieler Marktteilnehmer. DR. MARKO GRÄNITZ Zentrale Ergebnisse im Überblick Die Tabelle zeigt die Ergebnisse ausgewählter Regionen und Länder für die Zeit von 1990 bis 2018 inklusive reinvestierter Dividenden. Rendite Rendite Standard- Anteil Rendite Anteil Rendite Region Anzahl Aktien Durchschnitt Median abweichung Schiefe > 0 % > T-Bills Global 61.981 260,42 % -14,89 % 21,98 % 47,92 45,60 % 40,50 % Global (ohne USA) 44.476 221,55 % -17,02 % 18,52 % 57,20 44,40 % 39,30 % Entwickelte Märkte 48.122 264,99 % -11,45 % 22,39 % 50,13 46,80 % 41,30 % Entwickelte Märkte ohne USA 30.617 211,15 % -13,35 % 17,56 % 70,63 45,90 % 40,00 % Schwellenländer 13.859 244,53 % -22,80 % 20,49 % 37,41 41,30 % 37,60 % Rendite Rendite Standard- Anteil Rendite Anteil Rendite Auswahl Industriestaaten Anzahl Aktien Durchschnitt Median abweichung Schiefe > 0 % > T-Bills USA 17.310 355,16 % -6,42 % 27,38 % 37,08 48,60 % 43,70 % Japan 4.524 99,53 % -9,85 % 5,29 % 16,74 46,40 % 33,80 % Großbritannien 4.050 165,36 % -28,39 % 8,25 % 10,54 42,20 % 36,60 % Südkorea 2.892 133,96 % -26,99 % 6,76 % 8,64 41,90 % 37,60 % Australien 2.820 372,61 % -49,47 % 49,83 % 32,59 36,20 % 33,20 % Hongkong 2.260 237,44 % -17,17 % 13,05 % 16,16 43,30 % 40,40 % Kanada 1.995 403,39 % 4,24 % 15,59 % 9,54 50,60 % 46,40 % Frankreich 1.632 211,47 % 6,36 % 7,30 % 6,09 52,00 % 46,00 % Deutschland 1.490 160,36 % -37,20 % 10,07 % 15,19 40,20 % 35,40 % Italien 590 80,64 % -19,00 % 4,44 % 9,01 41,50 % 30,70 % Schweiz 401 497,93 % 88,25 % 12,76 % 6,60 70,30 % 65,60 % Spanien 360 251,74 % 7,76 % 10,42 % 8,98 53,60 % 46,10 % Österreich 161 161,19 % 5,24 % 4,15 % 3,57 50,90 % 44,70 % Rendite Rendite Standard- Anteil Rendite Anteil Rendite Auswahl Schwellenländer Anzahl Aktien Durchschnitt Median abweichung Schiefe > 0 % > T-Bills Indien 3.731 415,04 % -26,71 % 29,06 % 29,61 41,40 % 39,80 % China 3.698 94,98 % -7,97 % 5,11 % 13,34 46,10 % 41,20 % Südafrika 846 464,33 % -29,38 % 46,79 % 18,80 37,90 % 32,60 % Brasilien 341 215,52 % -15,50 % 8,69 % 5,86 44,60 % 41,90 % Türkei 339 24,83 % -49,19 % 3,60 % 12,00 28,90 % 23,30 % Russland 268 88,25 % -38,55 % 10,67 % 14,26 30,60 % 30,20 % Trotz der insgesamt starken Konzentration des Vermögenszuwachses waren die durchschnittlichen Aktienrenditen in allen 42 untersuchten Ländern über den Gesamtzeitraum hinweg positiv. Quelle: Studie 182 N o. 3/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : AK T I ENR END I T EN