Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

3. das Vier-Faktor-Modell von Carhart und 4. das Fünf-Faktor-Modell von Fama & French Die untersuchten Zeiträume betragen je- weils drei, fünf und zehn Jahre. „Als Erstes wollten wir die Fähigkeiten der aktiven Fondsmanager in Bezug auf Aktienselek- tion und Timing untersuchen“, erklären die Autoren in einer Onlinepräsentation für Institutional Money. Um die Performance von aktiv gemanagten Aktienfonds mit Schwerpunkt China zu analysieren, wurden sie mit drei China-Indizes verglichen: MSCI China, CSI 300 und CSI State-Owned Enterprises Index (siehe Kasten „Der chinesi- sche Aktienmarkt“) . Ergebnisse zu China Die Studienergebnisse zeigen, dass aktiv gemanagte China-Fonds alle drei Benchmarks klar outperformen konnten. Die Alphas waren unter allen vier Modellen und über alle untersuchten Perio- den hinweg signifikant positiv. Am größten war die Outperformance gegenüber dem SCI SOE, dem Index für chinesische Staats- unternehmen. „Das Halten von Aktien staatsgeführter Unternehmen in einem Port- folio verschlechtert die Fondsperformance“, erklärt Studien-Co-Autorin Shuwen Sun. Sie verweist darauf, dass dies mit den Er- gebnissen einer Studie aus dem Jahr 2011 („Government Intervention and Investment Efficiency: Evidence from China“) von Shimin Chen, Song Tang und Gonghui Wu über- einstimmt. Darin wurde festgestellt, dass Unternehmen, die unter dem Einfluss lokaler staatlicher Einheiten stehen, sogar noch stärker durch ent- sprechende nicht marktgerechte Transaktionen in Mitleidenschaft ge- zogen werden als solche, die unter dem Einfluss zentraler staatlicher Einheiten stehen. Der Effekt bei den regionalen staatlichen Unternehmen ist also größer als bei den zentralen staatlichen Unternehmen. Auch der Asset Manager Acatis verweist auf die Tatsache, dass private Unterneh- men in China nachhaltig eine deutli- che Outperformance gegenüber dem Index der Staatsbetriebe aufweisen. In einer Multimediakonferenz am 28. Mai zum Thema „Chinas New Normal – Der Umgang mit Covid-19 und die neue Realität danach“ zeigt Acatis dazu einen Chart von Qilin Capital (siehe Chart „Pri- vatunternehmen outperformen Staatsbe- triebe“) . Das Studententrio der Hochschule St. Gallen untersuchte neben chinesischen Ak- tien auch indische und verfuhr bei den Ak- tienfonds mit Schwerpunkt Indien genauso wie bei China. Hier verglichen sie die aktiv verwalteten Fonds gegen die folgenden Länderindizes: MSCI India, Nifty 50 und S&P BSE 500 India. Die Ergebnisse zeigen, dass es aktive Fondsmanager bei indischen Aktien zwar geschafft haben, über die Zehnjahresperiode den MSCI India Index zu übertreffen, aber nicht die beiden Indizes Nifty 50 und S&P BSE 500. Die Alphas gegenüber dem Nifty 50 waren deutlich niedriger als gegenüber dem MSCI India Index. Über die Fünfjah- resperiode gelang den aktiven Fondsmana- gern nur unter dem Modell von Carhart eine Outperformance gegenüber dem Index; über die Dreijahresperiode unterlagen die aktiven Fonds nach allen vier Modellen den drei untersuchten Indizes. „Beim Markt Indien ist es nicht die Un- terscheidung zwischen staatlich und privat geführten Unternehmen wie in China, die für eine Out- oder Underperformance sorgt, sondern hier macht die Branchenallokation den Unterschied aus“, erklärt Studien-Co- Autorin Anandita Kuthiala. Das unter- streicht auch der Vergleich der verschiede- nen Indizes untereinander: Der Nifty 50 performte im Untersuchungszeitraum besser als der MSCI India Index, weil der Nifty 50 ein höheres Gewicht auf Unternehmen der Finanzbranche aufweist, die im Untersu- chungszeitraum hervorragend liefen. Aktive Fondsmanager mit den Schwer- punkten „Asia Pacific ex Japan“ und „Asia Emerging Markets“ konnten die jeweilige MSCI-Regionalindizes nicht übertreffen. Die Underperformance ist hier zwar gering, aber signifikant; und das in fast allen Faktormodellen und über fast alle Untersuchungsperioden. „Die annualisierten Alphas aus unse- rer Studie sind sehr vergleichbar mit den durchschnittlichen Alphas frühe- rer Untersuchungen über die Perfor- mance von US Mutual Funds“, kon- statieren die Autoren der Studie. Sie verweisen auf die Studie von Jensen aus dem Jahr 1968, der bei über 115 Fonds ein durchschnittliches Alpha von minus 1,1 Prozent festgestellt hat, was heißt, dass es die aktiven Fondsmanager nicht schaffen, ihre Benchmarks zu übertreffen. Fondscharakteristika „Neben der Untersuchung zu Ak- tienselektions- und Timing-Skills der Portfoliomanager haben wir uns FOTO : © P R I VAT Der chinesische Aktienmarkt und seine drei wichtigsten Indices MSCI China: umfasst Large- und Mid-Caps – A-Aktien, H-Aktien, B-Aktien, Red Chips, P Chips und Aktien mit ausländischem Listung. 702 Einzelaktien, die insgesamt 85 Prozent des chinesischen Aktienkapitals ausmachen. CSI 300: umfasst die hinsichtlich der Marktkapitalisierung größten und liquidesten A-Aktien, die an der Shanghai Stock Exchange und der Shenzhen Stock Exchange gehandelt werden. Darunter befinden sich neben privat geführten Unternehmen auch Staatsbetriebe. CSI State-Owned Enterprises Index: umfasst alle A-Aktien, bei denen die Unternehmen entweder unter dem Einfluss lokaler oder zentraler staatlicher Einheiten stehen. Branchen: Im chinesischen Aktienmarkt dominieren die beiden Branchen Kommunikation (42 Prozent) und Finanzdienstleistungen (25 Prozent). Marktkapitalisierung: Der Markt hatte 2018 laut Weltbank eine Kapitali- sierung von 6,32 Billionen US-Dollar (5,33 Billionen Euro) und ist damit seit 2010 um gut 50 Prozent gewachsen. 2010 betrug die Marktkapitalisierung noch 4,03 Billionen US-Dollar (3,40 Billionen Euro). Quelle: Studie „Do Equity Funds in Asia Outperform Passive Alternatives?” » Beim Markt Indien sorgt insbesondere die Branchenallokation für eine Out- oder Underperformance. « Anandita Kuthiala, Co-Autorin „Do Equity Funds in Asia Outperform Passive Alternatives?” 168 N o. 3/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S | S TUD I E : AK T I V V S . PA S S I V