Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

in Zeiten von Aktienmarkt-Drawdowns er- wirtschaftet, aber der Risikoparitätsansatz hat gezeigt, dass er in besonders schlechten Phasen – besagte negative Fünf-Prozent- Performance-Ereignisse – des traditionellen 60/40-Portfolios wegen seiner verringerten Aktienallokation und besseren Diversifikati- on zu einer Outperformance tendiert. Dies illustriert die Grafik „RP: Diversifikation, wenn sie gebraucht wird“. Dauern die fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40-Allo- kation zwischen einer Woche und einem Jahr, dann erzielt die auf drei Assetklassen basierende Risk-Parity-Allokation jeweils in zirka drei Viertel aller Fälle eine kumulierte Outperformance. Erstrecken sich diese schlechtesten fünf Prozent aller Perfor- mances über einen Zeitraum von drei bis zehn Jahren, so erzielt der Risikoparitätsan- satz mit einer Hit Rate von 91 Prozent bei drei und 98 Prozent bei zehn Jahren eine nennenswerte Outperformance. Interes- santerweise sind die Ergebnisse im Fünf- jahresbereich mit einer Hit Rate von 73 Pro- zent schwächer als im Dreijahresbereich. Risikoprämien und Trendfolge Alternative Risikoprämien – und hier speziell jene, die eine geringe Sensitivität in Bezug auf Aktien und Renten besitzen – können sich in Zeiten negativer Perfor- mances traditioneller Assets als sehr hilf- reich erweisen. Zwei bekannte Strategien hat AQR hier getestet, und zwar Faktoren und Trends. Das Faktorportfolio besteht aus vier long/short alternativen Risikoprämien, und zwar Value, Momentum, Carry und De- fensive) und wird über verschiedene liquide Assetklassen angewendet. Das Trendport- folio geht Assetklassen entweder long oder short, je nachdem, wie sich die Performance in der Zeit davor entwickelt hat. Dabei fällt das große Ausmaß an Outper- formance in den fünf Prozent der schlech- testen Ergebnisse einer traditionellen 60/40- Allokation auf (siehe Grafik „Auf und da- von“). Doch dafür gibt es eine einfache Er- klärung: Da diese alternativen Portfolios kein Exposure zum Aktien- und Renten- markt aufweisen, gleichen deren Perfor- mances in Zeiten von Drawdowns ihrem langfristigen Durchschnitt. Ihre relative Per- formance hängt somit stark von der Ent- wicklung des traditionellen 60/40-Portfolios ab: Je stärker der Drawdown von 60/40 aus- fällt, desto stärker fällt die relative Perfor- mance der alternativen Portfolios aus. Trend kehrt sich um Vergleicht man nun die beiden Strategien miteinander und untersucht ihre Hit Rate in Bezug auf die Dauer der fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40-Allokation, so zeigt sich, dass das Trendportfolio bis zu einem Jahr der „Bad Outcomes“ besser als das Stilportfolio ab- schneidet. Danach kehrt sich der Trend um, bei langen Phasen überaus schlechter Er- gebnisse von 60/40 stellt die Outperfor- mance des Faktorportfolios jene des Trend- portfolios zweifellos in den Schatten. Die Hit Rate beträgt in beiden Fällen hundert Prozent, also sowohl Trend- als auch Fak- torportfolio schlagen bei langen Draw- downs immer klassisches 60/40. Frühere Researcharbeiten haben gezeigt, dass man mit Trends in bestimmten Marktabschwün- gen über Diversifikationseffekte hinausge- hen kann, da Trends durch das Shorten von Märkten im Abschwung als Hedge fungie- ren. So haben Hurst, Ooi und Pedersen 2017 in „A Century of Evidence on Trend- Following Investing“ nachgewiesen, dass Trend-Investing Outperformance in acht von zehn der historisch größten Drawdowns eines 60/40-Portfolios generiert. Da diese Abschwünge zumeist so langsam verliefen, konnten sich Trendfolger entsprechend positionieren, um an der Downside mitzu- verdienen. Illiquide Assets Abseits liquider Assetklassen hat Trend- folge auch bei illiquiden Assets wie Private Equity konsistent eine Tail-Versicherung ge- gen Drawdowns dargestellt. Für das Faktor- portfolio kann man erwarten, dass die Di- versifikation der zugrunde liegenden Portfo- lios dazu beiträgt, langfristig höhere Erträge zu erwirtschaften. Das zeigt die hohe Out- performance beim Zehnjahreshorizont in der Grafik deutlich an. Allerdings muss man im Hinterkopf behalten, dass kurze drama- tische Sell-offs, verbunden mit breitem De- RP: Diversifikation, wenn sie gebraucht wird Auch Risk Parity entfaltet seine Meriten auf lange Sicht. Betrachtet man die fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse (i.e. „Bad Outcomes“) einer traditionellen 60/40-Allokation über einen Zeitraum zwischen einer Woche und einem Jahr, dann erzielt die auf drei Assetklassen basierende Risk-Parity-Allokation in zirka drei Viertel aller Fälle eine kumulierte Outperformance. Darüber hinaus sind Hit Rate und Outperformance meist höher. Untersuchungszeitraum: 17.8.1971 bis 31.3.2020 | Quelle: AQR 1 Woche 1 Monat 1 Quartal 1 Jahr Drawdown-Länge 3 Jahre 5 Jahre 10 Jahre Durchschnittliche kumulative Performance Risk Parity 0 % 20 % 20 % 30 % 40 % HitRate inProzent kurzfristig langfristig 76 % 75 % 78 % 75 % 91 % 73 % 98 % Auf und davon Bei langen Drawdowns outperformt das Trendportfolio, aber Faktoren noch viel mehr. Vergleicht man die beiden Strategien und ihre Hit Rate in Bezug auf die Dauer der fünf Prozent der schlechtesten Ergebnisse einer traditionellen 60/40-Allokation über verschiedene Horizonte, so zeigt sich, dass das Trend-Portfolio bis zu einem Jahr besser als das Faktorportfolio abschneidet. Danach kehrt sich der Trend um, und die Outperformance des Faktorportfolios läuft dem Trendportfolio deutlich davon. Untersuchungszeitraum: 2.1.1985 bis 31.3 .2020 | Quelle: AQR 1 Woche 1 Monat 1 Quartal 1 Jahr Drawdown-Länge 3 Jahre 5 Jahre 10 Jahre Durchschnittliche kumulative Performance 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 % 120 % 140 % Trend Faktoren HitRate inProzent kurzfristig langfristig 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 100 % 93 % 100 % 87 % 94 % 92 % 97 % 95 % 92 % N o. 3/2020 | www.institutional-money.com 163 T H E O R I E & P R A X I S : HEDG I NG