Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

60/40 während dessen schlechtesten Perfor- mancezeiten. Diese werden definiert als jene Zeitfenster, in denen ein 60/40-Port- folio seine fünf Prozent schlechtesten Ren- diteresultate einfährt. Die Hit Rates sind al- so jene Prozentsätze von Fällen, in denen das 60/40-Portfolio mit Options-Hedging eine Outperformance gegenüber klassi- schem 60/40 in Zeiten überaus schwacher Renditen erzielt. Dabei stellt sich heraus, dass die Optionsstrategie bis zu einem Zeitraum von drei Jahren, in denen die fünf Prozent schlechtesten Renditeresultate eines 60/40-Portfolios eintreten, über- legen ist. Die Langfristbetrachtung zeigt Gegenläufiges: Ausmaß und Konsistenz der Outperformance nehmen deutlich ab. Denn die Volatilitätsrisikoprämie tendiert dazu, die Outperformance auf- zufressen. Das negative Zehnjahres- ergebnis ist besonders bemerkenswert. Selbst in den schlechtesten Zehnjahres- renditezeiträumen des 60/40-Portfolios out- performte dieses Portfolios mit Options- absicherung. Damit erscheint eine options- basierte Strategie nicht brauchbar, denn ge- rade auf der Langstrecke – also bei fünf Prozent der schlechtesten Renditeergebnisse über zehn Jahre, wo ein Erfolg besonders wichtig im Sinne der langfristigen Ver- mögensakkumulation wäre – steht am Ende eine Underperformance der Optionsstra- tegie. Schließlich sind Optionen eine oft zu hoch gepreiste Möglichkeit der Absiche- rung. Was langfristig hilft AQR befürwortet stattdessen den Einsatz alternativer Strate- gien zur Verringerung des Port- foliorisikos, ohne dafür die er- wartete Rendite eines Portfolios opfern zu müssen. Insbesondere drei mögliche Typen von Lö- sungen werden genannt: der Einsatz von defensiven Aktien innerhalb der Aktientangente, die Verfolgung eines Risikopa- ritätsansatzes sowie aus dem Bereich der liquiden alternati- ven Anlagen die alternativen Risikoprämien, verbunden mit Trendfolge. Die erste Idee hat den Vorzug, dass an der 60/40- Allokation zwischen Aktien und Renten festgehalten werden kann und nur Aktien mit einem geringeren Beta Eingang ins Portfolio finden. Die zweite nimmt zu- sätzliche Assetklassen in den Portfoliomix auf und vergrößert damit die Diversifika- tion, und die dritte eliminiert das Markt- Exposure überhaupt und sollte daher am geringsten korreliert sein. Dabei konzen- triert sich AQR wie im Beispiel mit dem Options-Hedging darauf zu zeigen, wie sich diese Strategien verhalten, wenn das klassi- sche 60/40-Portfolio einem negativen Fünf- Prozent-Performance-Ereignis über unter- schiedlich lange Zeithorizonte von einer Woche bis zu zehn Jahren ausgesetzt ist. Defensive Aktientangente In der Vergangenheit haben defensive Aktien Renditen in Übereinstimmung mit dem breiten Markt erbracht, dabei aber weniger Risiko gezeigt. Sie scheinen da- durch eine intuitiv gangbare Möglichkeit darzustellen, das Aktienrisiko in Zeiten negativer Fünf-Prozent-Performance-Ereig- nisse abzumildern. Diese Vermutung wird durch die Ergebnisse der Testreihe bestätigt. Die Grafik „Starke Defensive“ stellt die Outperformance eines „defensiven 60/40- Portfolios“, bei dem die gesamte Aktien- tangente von defensiven Titeln eingenom- men wird, in Zeiten negativer Fünf-Prozent- Performance-Ereignisse des klassischen 60/40-Portfolios dar. Die Hit Rate steigt hier mit zunehmender Dauer dieser schlechten Performancezeiträume an. Das ist insofern verständlich, als die schlechtesten Ertrags- phasen des klassischen 60/40-Portfolios meist den Aktien geschuldet sind und daher eine defensive Aktienallokation rein mecha- nisch diese Zeiten weniger schlecht aus- fallen lässt. Das funktioniert allerdings nicht immer: In Phasen von raschen Crashs, wo alle Aktien gnadenlos ohne Differenzierung abverkauft werden, können defensive Aktien die gleichen Verluste erleiden wie der breite Markt. In der Langfristbe- trachtung kann das defensive Investieren in Aktien im Rahmen von 60/40 konsistent Zusatzerträge im drei- bis zehnjährigen Bereich – im Unterschied zur Optionsstrategie – erbringen. Risk Parity Hier geschieht die Abmil- derung der Drawdowns in schlechten Zeiten auf zweierlei Art: Einmal wird das Aktien- risiko verringert, zum anderen werden zusätzliche Assetklas- sen und damit andere Rendite- quellen wie Rohstoffe, Emer- ging Markets Debt und Wäh- rungen ins Spiel gebracht. Hier beschränkt sich AQR allerdings auf drei Assetklassen: entwickel- te Aktienmärkte, Anleihen und Rohstoffe. Von Risk Parity er- wartet man nicht notwendiger- weise, dass es positive Erträge Starke Defensive Je länger 60/40 nicht liefert, desto höher der Nutzen defensiver Aktien Mit defensiven Aktien in der Aktienallokation eines 60/40-Portfolios gelingt es in Zeiten negativer Fünf-Prozent-Performance-Ereignisse eines traditionellen 60/40-Ansatzes, in einem hohen Prozentsatz (Hit Rate) der Fälle Outperformance zu erzielen. Die Hit Rate steigt hier mit zunehmender Dauer der Länge dieser schlechten Performancezeiträume an. Dauern diese negativen Performanceereignisse länger an, kann die Hit Rate auch 100 Prozent erreichen. Untersuchungszeitraum: 17.8.1971 bis 31.3.2020 | Quelle: AQR 1 Woche 1 Monat 1 Quartal 1 Jahr Drawdown-Länge 3 Jahre 5 Jahre 10 Jahre Durchschnittliche kumulative Performance Defensives 60/40-Portfolio 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % HitRate inProzent kurzfristig langfristig 92 % 90 % 89 % 95 % 100 % 92 % 100 % » Eine Kombination von Strategien zur Portfolioabsicherung ist Einzelstrategien vorzuziehen. « Dr. Axel Weiß, Leiter deutsches und österreichisches Geschäft bei AQR Capital Management, London FOTO : © AQR 162 N o. 3/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : HEDG I NG