Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

ke Performance (Performancepersistenz) nur bei Separate Accounts mit hohem Active- Share-Anteil anzutreffen ist. Allein nicht selig machend Die Einführung weiterer Bedingungen zeigt auf, wo und wann ein hoch aktives Management besonders nützlich ist. So stel- len die Autoren fest, dass im Topquintil der Separate Accounts, gemessen amActive Share und der Vergangenheitsperfor- mance, dort die Alphas am höchsten ausfallen, wo die Manager einen Small- Cap-Stil, einen fundamentalen Invest- mentansatz oder einen Ansatz mit rela- tiv niedrigen Cashquoten verfolgen. Innerhalb dieser Gruppe weisen die Se- parate Accounts mit Small-Cap-Ansatz ein annualisiertes Alpha von 1,82 Pro- zent pro Jahr auf, verbunden mit einem t-Wert von 1,97, was schon für Signifikanz spricht. Im Gegensatz dazu zeigen Large- Cap-Portfolios ein Alpha von annähernd null. Eine weitere interessante Erkenntnis ist, dass die gleiche Gruppe hoch aktiver Separate Accounts mit guter Vergangen- heitsperformance dann eine bessere Zu- kunftsrendite erzielt, wenn die Ertrags- dispersion am US-Aktienmarkt besonders hoch ist. Das Portfolio der Separate Ac- counts im Topquintil von Active Share und Vergangenheitsperformance kommt auf ein annualisiertes Alpha von erstaunlichen 4,17 Prozent pro Jahr mit einem t-Wert von 1,73, und zwar dann, wenn die Spreizung der Renditen sich im oberen Quintil des Zeit- fensters befindet. Ist die Dispersion hin- gegen geringer (zweites bis fünftes Quintil der Ertragsspreizung), macht das Alpha nur mehr insignifikante 0,47 Prozent pro Jahr mit einem t-Wert von 0,60 aus. Diese Resultate legen die Vermutung nahe, dass die Kennzahl Active Share einen höheren Nutzen erzielt, wenn sie zusammen mit anderer Information ein- gesetzt wird. Stabile Ergebnisse Die Grafik „Total-Return-Vergleich“ illustriert, dass Separate Accounts mit einem hohen Active Share und einer starken Performance in der Vergangen- heit auch in den Folgejahren bessere Gesamterträge erzielen als der Markt, hier vertreten durch den S&P 500 Total Return Index und ein Portfolio, bestehend aus Separate Accounts mit hohem Active Share, aber schlechter Vergangenheitsper- formance. Im Zeitfenster von Juli 2007 bis Juni 2016 wurden im ersten Fall aus einem US-Dollar 1,91 US-Dollar, der Markt kam auf 1,70 US-Dollar und das Bucket von hoch aktiven Separate Accounts mit schlechter Vergangenheitsleistung nur auf 1,34 US-Dollar. Konkret wurde so gerech- net, dass die Separate Accounts mit einem hohen Active Share und einer starken Per- formance in der Vergangenheit ermittelt wurden, indem man das Topquintil der CPZ7-Alphas während der vergangenen 24 Monate innerhalb des Topquintils der Accounts nach dem Active Share auswähl- te. Beim Bucket von hoch aktiven Accounts mit schlechter Vergangenheitsleistung ver- sammelte man das Bottom-Quintil nach dem CPZ7-Alpha über die letzten 24 Mo- nate innerhalb des Topquintils der Accounts nach dem Active Share. Zusammenfassung Die Studienergebnisse unterstützen die Idee, dass der Active Share Performance prognostizieren kann. Allerdings zeigt der Out-of-Sample-Test mit Separate Accounts, dass die Prognosegüte dieser Kennzahl – isoliert betrachtet – begrenzt ist. In dieser Aussage unterscheidet sich die Arbeit von jener von Cremers und Petajisto aus dem Jahr 2009. Allerdings hat der Active Share seine Meriten in Verbindung mit Kenngrö- ßen wie der Vergangenheitsperformance, dem Investmentstil und der Dispersion der Renditen. Diese Ergebnisse scheinen dem Autorentrio konsistent mit dem besten Ver- fahren, Active Share in der Praxis einzuset- zen, nämlich nicht als Stand-alone-Mess- größe, sondern in Verbindung mit anderen Variablen, indem man den Skill von Mana- gern einbindet und Opportunitäten zur Ak- tienauswahl miteinschließt. Gleichzeitig sind sich die Autoren dessen bewusst, dass ihr Test außerhalb der seinerzeitigen Stich- probe anhand von hoch aktiven Separate Accounts im Hinblick auf nachhaltige Performance nicht das Ende der Diskussion um den Wert der Kenngröße Active Share bedeuten wird. Die Beweislage fordert allerdings all jene Kapitalmarktforscher heraus, die den Wert des Active Share in Zweifel ziehen. DR. KURT BECKER Total-Return-Vergleich Hohe Aktivität mit starker Performance im Gepäck schlägt den Markt und hochaktive Loser. Was aus einem US-Dollar wird, den man für zehn Jahre entweder in Separate Accounts mit hohem Active Share und starker Vergangenheitsperformance, den S&P 500 oder in Separate Accounts mit hohem Active Share und schwacher Vergangen- heitsperformance steckt: Erstere schlagen den Markt, Letztere hinken dahinter her. Quelle: Studie 0 USD 0,5 1 1,5 2 2,5 Value of 1 USD Investment = Juli 2007: Indexstand 1 Hoher Active Share, starke Vergangenheitsperformance S&P 500 Hoher Active Share, schwache Vergangenheitsperformance 2015 2014 2013 2016 2012 2011 2010 2009 2008 2007 » Separate Accounts mit hohem Active Share und starkem Alpha outperformen signifikant. « Tim Riley, Assistant Professor am Sam M. Walton College of Business, University of Arkansas, Fayetteville FOTO : © UN I V. OF A R K ANS A S 116 N o. 3/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : AK T I VE S MANAGEMENT