Institutional Money, Ausgabe 3 | 2020

Prämie perdu? Eine wichtige Frage, die es zu klären gilt, ist, ob Faktorrisikoprämien nach deren erst- maliger Publikation tendenziell verschwin- den. McLean und Pontiff schrieben 2016 in „Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability?“, dass durch die Ver- öffentlichung Prämien im Schnitt 32 Pro- zent einbüßen würden. Gleichzeitig ver- warfen sie die Hypothese, dass abnormale Renditen nach ihrer Bekanntmachung voll- ständig verschwänden. Dabei analysierten sie fast hundert verschiedene Faktoren an- hand von US-Daten. Da die Autoren nicht nur sehr gut abgesicherte und rational und ökonomisch begründbare Faktorprämien untersuchten, sondern in ihrer Stichprobe auch Ad-hoc-Prämien ohne klare wirtschaft- liche Fundierung vertreten waren, handelt es sich um einen starken Beleg dagegen, dass Crowding automatisch Faktorrenditen für jede systematische Smart-Beta-Strategie ausradiert. Kürzlich haben Jacobs und Müller die Analyse von McLean und Pontiff anhand globaler Daten durchgeführt und kommen zu einem ähnlichen Ergebnis. Es gebe zwar eine Verringerung der US-Faktorprämien nach deren Publikation zu beobachten, je- doch keine Elimination. Für internationale Märkte ex USA fanden sie jedoch keine Hinweise auf eine Verringerung der Fak- torrenditen nach deren Veröffentlichung. Offensichtlich bleiben Faktorrenditen also nach deren Bekanntwerden intakt. Darauf aufbauend führen Noël Amenc, Giovanni Bruno und Felix Goltz folgende Untersuchung durch: Aus den sechs Kon- sensus-Faktoren Value, Size, Momentum, Low Volatility, Profitabilität und Investment konstruieren sie ein Multi-Faktor-Portfolio, das jedes Jahr nur jene Faktoren (long minus short) gleichgewichtet, die schon publiziert waren. So starten sie 1972 nur mit einem Faktor (Low Volatility), 1981 kommt dann der Size-Faktor hinzu und so fort, bis schließlich ab 2004 alle sechs Faktoren publiziert waren und sich gleichgewichtet im Portfolio wiederfinden. Wie die Grafik „Post-Publikations-Fak- torportfolio“ illustriert, hätte eine solche Strategie mit einer annualisierten Rendite von 5,44 Prozent positiv performt. Mit einem t-Wert von 5,33 ist dieses Ergebnis zudem statistisch stark signifikant. Aus der kumulierten Aufwärtsbewegung dieses L/S- Multi-Faktor-Portfolios erhält man einen weiteren Beleg für die Beständigkeit (Per- sistenz) der Faktoren nach ihrer Veröffent- lichung. Lange Dürrephasen Der ausgerufene Tod der Faktorrenditen kommt eindeutig zu früh, es finden sich keine Belege dafür. Allerdings können die Dürreperioden der einzelnen Faktoren deut- lich länger dauern, als gemeinhin angenom- men wird. Auch 15 Jahre Underperfor- mance sind keine Seltenheit, was für Mul- ti-Faktor-Ansätze im Smart-Beta-Bereich spricht. Grosso modo können auch Publika- tionen den Faktoren – zumindest außerhalb der USA – und den ökonomisch fundierten und wissenschaftlich bestätigten Faktor- renditen nichts anhaben. Nebulöse Kassandrarufe in Bezug auf das renditezerstörende Crowding sind offen- sichtlich ebenfalls eine Themenverfehlung. Für zuletzt eher gebeutelte Faktorinvestoren sind das zweifellos gute Nachrichten, die das Aussitzen bestimmter underperformen- der Faktoren – man denke nur an die lange Underperformance von Value – erträglicher machen. DR. KURT BECKER » Für den Tod der Faktorrenditen finden sich keine Belege. Denn Durststrecken für einzelne Faktoren können auch 15 Jahre und länger dauern. « Dr. Felix Goltz, Head of Applied Research, EDHEC-Risk Institute, und Research Director bei Scientific Beta in Nizza Post-Publikations-Faktorportfolio Gleichgewichtetes Multi-Faktor-Long/Short-Portfolio Nach Veröffentlichung der einzelnen Faktoren hätte ein jeweils aus den bekannt gewordenen Faktoren gebildetes gleichgewichtetes Portfolio mit überaus hoher Signifikanz (t-Wert >5) eine annualisierte Performance von 5,44 Prozent erzielt. Publikationen killen fundierte Faktoren offensichtlich nicht. Untersuchungszeitraum: 31. Dezember 1972 bis 31. August 2018; Universum: US-Aktien. Quelle: SciBeta 0,0 2,5 5,0 7,5 10,0 12,5 15,0 Multi-Faktor-Ansatz: Annualisierte Rendite: 5,44 % p.a. t-Wert: 5,53 Kumulierte Performance Low Volatility Size Value Momentumansatz Hohe Profitabilität Niedrige Investitionen 2010 2000 1990 1980 1972 2020 110 N o. 3/2020 | www.institutional-money.com T H E O R I E & P R A X I S : SMAR T BE TA